五洲特纸(605007)：产能建设逐步推进 预计受益浆价下行

公司是大型特种纸企业，22 年前三季度公司实现收入45.51 亿元，同比增长69.54%，实现归母净利润2.24 亿元，同比下滑28.69%，实现扣非后归母净利润1.95 亿元，同比下滑32.49%，基本每股收益0.56 元/股。

    Q3 收入维持高增，盈利有所回落：3Q22 公司实现收入15.77 亿元，同比增长50.33%，环比下滑3.98%，实现归母净利润0.10 亿元（单Q1/Q2 分别为1.03/1.11 亿元），三季度收入快速增长，利润下滑幅度较大，我们认为主要由于公司产能释放使得销量提升，以及原材料价格上涨影响毛利率所致。我们预计随着需求复苏以及产能继续释放，公司收入有望持续增长。

    原材料上涨影响毛利率，负债规模有所提升：22 年前三季度公司毛利率12.81%，同比下滑6.76pct，其中单Q3 毛利率8.42%，同比下滑2.65pct，环比下滑5.68pct，主要由于原材料成本上涨所致。期间费用率方面，前三季度销售费用率同比提升0.03pct 至0.21%，管理费用率同比提升0.12pct 至1.62%，研发费用率同比提升1.26pct 至2.74%；财务费用率同比提升1.01pct至2.16%，我们认为主要由于公司负债有所提升，短期与长期借款同比增加11.11 亿元至21.30 亿元。综合影响下公司归母净利率同比下滑6.78pct 至4.92%。我们预计23 年原材料价格或有所回落，公司盈利水平有望修复。

    产能布局逐步推进，盈利能力有望增强：公司江西基地30 万吨化机浆产能有望于23 年三季度末投产，30 万吨产线技改也正在落实中，此外浙江基地2.2万吨转印纸和江西基地1.5 万吨描图纸预计也将于23 年投产，我们认为，产线技改及新产能投放将持续改善公司产品结构，随着化机浆产能投放，公司原材料自给率提升，成本优势也将有所增强，盈利能力有望向好。

    变更募集资金投资项目，湖北基地建设稳步推进：根据公司《关于变更可转换公司债券募集资金投资项目的公告》及《关于项目投资进展情况的公告》，公司拟变更可转债募集资金投资项目为湖北449 万吨浆纸一体化项目，用于建设2 条30 万吨工业包装纸产线，计划24 年三季度末产品推向市场。

    盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年净利润分别2.57、6.03 亿元，同比增速-34.1%、134.6%，4 月6 日收盘价对应22-23 年PE 为24.6、10.5 倍，参考可比公司给予公司23 年14~16 倍PE 估值，对应合理价值区间21.14~24.16 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。