索菲亚(002572)：盈利能力不断改善 业绩有望持续回暖

2022 年业绩符合市场预期

    公司公布2022 年业绩：全年实现收入112.23 亿元，同增7.84%，归母净利润10.64 亿元，同增768.28%，扣非归母净利润9.37 亿元，2021 年为0.32 亿元，业绩表现符合市场预期。2021 年公司由于计提各项减值损失约9.27 亿元导致净利润较低。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q22 分别实现收入19.99/27.82/31.53/32.89 亿元，同比分别

    +13.53%/+9.56%/+7.1%/+3.96%，归母净利润1.14/2.97/3.92/2.61 亿元，同比分别-2.87%/-9.35%/-2.82%/扭亏为盈。

    发展趋势

    1、衣柜及配套业务规模稳增，木门毛利率快速提升。公司2022 年衣柜及配套业务实现收入91.77 亿元，同增10.98%，毛利率同降1.40ppt 至34.32%；橱柜业务实现收入12.72 亿元，同降10.41%，毛利率同降1.09ppt 至25.18%；木门业务实现收入4.34 亿元，同降5.26%，毛利率同增6.81ppt 至23.95%。公司在整家战略持续推进下，全品类战略持续推进，我们认为将带动公司业绩持续增长。

    2、毛利率保持平稳，期间费用管控较好。公司2022 年毛利率为32.99%，同比-0.2ppt， 4Q22 毛利率为33.35%，同比+4.6ppt。费用端来看，公司2022 年期间费用率20.5%，同比+0.4ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为9.94%/9.95%/0.62%，同比+0.2ppt/+0.1ppt/持平。综合影响下，2022 年净利率为9.48%，同比+8.3ppt。

    3、经销渠道稳健扩张，大宗渠道客户结构优化，整装渠道快速成长。1）经销渠道：2022 年经销商渠道实现收入92.25 亿元，同比增长10.34%，终端专卖店达4100 家，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤专卖店分别为2,829/338/614/319 家，且客单价稳步提升；2）大宗渠道：2022 年实现收入15.25 亿元，同比下降4.91%，其中大宗客户中优质客户收入贡献占比55%；3）整装渠道：2022 年收入同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425 家。我们预计公司在全渠道多品牌战略带动下将实现细分市场全覆盖，有望推动业绩恢复快速增长。

    盈利预测与估值

    考虑到一季度家居销售仍受到一定影响，我们下调2023 年/2024 年归母净利润预测5%/3%至13.50/15.55 亿元，当前股价对应2023/2024 年分别为14 倍/12 倍市盈率，考虑到市场风险偏好变化，以及家居消费逐步回暖，我们维持跑赢行业评级和目标价25 元，对应2023/2024 年分别为17 倍/15倍市盈率，有20%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，地产景气度下行超预期。