黄衫女侠|文
财商侠客行|出品
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最近有位小伙伴在群里吐槽：“都说今年A股会有行情，没想到一个月就走完，今年收益已经归零！”
这位小伙伴炒股已经十年，但战绩不佳。
大家问他：“最近又是怎么把钱亏掉的？”
“主要是庄家太狡猾。”他说，把K线做得很漂亮，结果我一杀进去，他就开始砸盘，我卖掉之后，他又开始拉升，给我下套！
小伙伴很生气：“你说庄家那么有钱，为什么就盯着我的账户不放？”
呃……
有人建议他不要炒股了，改成买基金，基金经理毕竟是专业人士。
他却反驳道：“难道你们没听过，基金经理选股不如猩猩吗？”
于是群里的讨论开始白热化……
01
基金经理选股不如猩猩？
为什么这位小伙伴会说“基金经理选股不如猩猩”？
其实，这源自《华尔街日报》的一个实验：
将一只被蒙住眼睛的大猩猩，向报纸股票版投掷飞镖选出的随机组合，竟然与基金经理千挑万选的组合，取得了不相上下的收益。
这个实验其实隐含了一个理论：主动选股无法战胜市场，即市场有效性假说。
但实际上，在A股市场中，由于散户占比较大，市场有效性远不及美股，所以优秀的基金经理还是能够持续创造超额收益的。
最直接的例子就是偏股混合型基金指数，这是Wind根据市场上所有成立时间超过3个月的偏股混合型基金等权编制的，能够大体上反映国内偏股混合型基金的整体表现。
图：偏股混合型基金指数过去十年表现
数据来源：Wind，20130324~20230324，历史数据仅供参考，不代表未来表现及相应类型基金收益。
从上表可以看出，截至3月24日，过去十年期间，偏股混合型基金指数累计获得173.33%的回报，同期沪深300指数涨幅只有53.80%，可以说是远远跑赢大盘了。
看到这里，大家还会觉得基金经理选股不如猩猩吗？
但实际上，基金经理突围的秘籍，并不仅仅是选股。
在《反脆弱》一书中，塔勒布举过一个例子：
希腊神话中有一种九头蛇怪，长着数不清的头，每次有一个头被砍下，就会重新长出两个头来。塔勒布认为，九头蛇怪就是反脆弱性的代表，面对波动和风险，它不但不会被击败，反而能从不确定中获益。
投资需要面对的就是一系列的不确定，时代会变迁，市场会波动，行业会更迭，个股也会变化。对基金经理而言，要对抗不确定性，就需要拥有“反脆弱”的投资体系。一只股票、一个行业不看好了，还会有更多的股票、更多的行业跑出来，只要能持续地选到好行业好公司，就能在变化的市场中持续盈利，实现复利的作用。
其实，这个想法并非我原创，而是来自于东方红资产管理的基金经理周杨。
周杨
东方红资产管理基金经理，
目前担任东方红远见价值混合基金的基金经理，
具有9年证券从业经验，3年公募基金管理经验。
周杨2013年10月加入东方红资产管理，从机械行业研究员做起，并在2019年6月正式走上基金经理岗位。
截止2023年3月15日，他管理的东方红远见价值混合基金A近1年产品复权单位净值增长率为22.47%，同期业绩比较基准收益率为3.48%；近半年复权单位净值增长率为11.92%，同期业绩比较基准收益率为0.06%。（数据来源：东方红资产管理，经过托管行复核）[1]
今年以来，市场赚钱效应较弱，但周杨管理的基金仍然大幅跑赢了沪深300指数，他的秘籍，就是不断打造一套“反脆弱”的投资体系。
在《与天为敌》一书中，作者伯恩斯坦引用了通用汽车的退休基金董事总经理查尔斯·钱皮恩的观点，指出“投资既不是艺术，也不是科学，而是工程……我们的工作是对金融投资的风险进行管理和工程化”。
他认为，意识到投资是工程，能够让人们打破幻觉，也对那些或善意或别有目的的“人人都有机会在投资上赚大钱”的言论有所警惕。
我认为，这也回答了，为什么优秀的基金经理更具备持续赚钱的能力，因为他们真正把投资作为一项需要不断研究、不断积累、不断升级的工程。
周杨在很早的时候就已经意识到了这一点。
他对桥水基金创始人达利欧的“全天候”资产配置理论很感兴趣，达利欧提出，通过把真正不相关或者负相关的资产组合起来，能够实现非常好的组合风险收益比。
这样的理论能否应用到基金组合的管理中？
周杨在研究中发现，在权益投资当中，也可以找到很多“负相关的资产”，比如：
·不同行业在不同的经济周期中可能会有不同的表现；
·相同的产业中，经营结构不一样的公司也会在某些阶段出现负相关性；
·处于不同估值区间的不同行业的公司，在某些市场阶段可能会出现“跷跷板”效应。
周杨认为，通过将这些在不同维度上的“负相关”资产有序地组建起来，就能够建立起一个相对稳健均衡的组合，助力于穿越市场和周期波动。
实际上，这跟塔勒布提出的“杠铃策略”也很类似，即通过将风险偏好不同的资产组合起来，应对市场当中的不确定性，从而达到“反脆弱”的目的。
02
如何构建一个“反脆弱”组合?
那么，如何才能够构建一个“反脆弱”的组合呢？
周杨用天气和衣服打了个比方：
在稳定的气候和环境当中，我们一般只需要准备3~4套衣服就可以了；
但是，要应对多变的天气，就需要准备更多厚度不同的衣服，要更清楚不同衣服搭配的组合和效果，以更加强大的储备应对不确定性。
换成投资的语言就是，要想应对多变的市场行情，一方面需要增加投资的储备，另一方面则要求研究要做得更深入，定价更清楚。
在打造“反脆弱”投资框架的过程中，周杨一直在做三件很重要的事。
① 构筑均衡的组合
2018年的时候，受到中美贸易摩擦的影响，沪深300指数累计跌幅超过25%，很多与经济正相关的标的都受到了较大的冲击，包括当时很多食品饮料、家电等消费龙头公司，在这一年都出现了大幅下跌，很多基金组合都出现了较大幅度的回撤。
这一年，还在研究员岗位的周杨给公司大力推荐了一家工程机械行业的龙头公司。
他指出，在经济预期恶化初期，国家倾向于通过基建的刺激去实现对经济的对冲，比如2018年6月份就出台了对基建九大领域支持的政策，这种时候，基建行业中的优秀公司与跟经济正相关的行业（如消费行业），就呈现出负相关性，将这一行业中的重点公司纳入组合，可以使组合实现真正的相对均衡和稳健。
果不其然，在2018年市场整体下跌的熊市背景下，周杨极力推荐的这家工程机械龙头公司表现较为稳健，抗跌性较好。
而到了2019年，伴随着市场情绪的回暖，这家公司也率先领涨，录得了翻倍的涨幅。
② 刷新认知 寻找“幸运的行业”
周杨从入行开始就一直从事机械行业的研究，但在当时，机械行业其实都不是什么“吃香”的行业，机械下面有20多个子行业，对应的下游多种多样，下游有行情的时候，对应的子行业就涨一波，周期性很强。
在很长一段时间内，周杨看公司看得都“灰心”了。
当时，找不到机会的他开始从消费行业当中寻找灵感。他发现，消费行业之所以能诞生很多伟大的公司，背后的原因就在于品牌护城河叠加消费升级的大背景，让消费行业确定性更高，成为一个“幸运的行业”。
基于这样的思路，在2019年正式管理基金的时候，周杨也挖掘了一批消费的大牛股，其组合的第一重仓股就是港股的一家运动品牌公司，在其持仓期间，该股累计涨幅超过90%。
与此同时，在长期的跟踪研究中，周杨发现，随着多年的研发投入沉淀，中国制造业正在经历量变到质变的过程，是 “长坡厚雪”的“幸运的行业”。
1） 过去十年，中国的工业制造行业整体研发投入出现了量级的增长，管理能力、研发效率大幅提升，在长期的积累之下，中国的龙头工业企业已经实现了从量变到质变的过程，核心公司通过强研发、强管理、强输出，构建了一个非常立体的竞争优势，这就给投资带来了很大的有力支持。
2） 伴随着制造业规模的增长，2017年之后，装备制造业进入了保有量阶段，这就意味着，行业已经具备一定的消费属性。对此，周杨还有一个很有创意的提法：“稳定更新即消费”，他认为，在制造业中找到这样的赛道和企业，它们的规模优势就是一种竞争壁垒，这样的确定性并不输给品牌消费。
3） 在海外的市场调研当中，周杨还发现，即便是工程机械行业，也存在消费升级的空间，企业同样可以通过升级，提供操作性、舒适度更好的产品，构筑自己的品牌护城河。
基于这三点认知的刷新，2018年之后，周杨也逐步构建了自己在工程机械行业方面的投资优势，把握住了中国制造这个时代贝塔带来的一系列投资机会。
③ 捕捉“预期差”中的阿尔法
构建一个“反脆弱”的组合，在周杨看来，还需要保持对市场中“时尚款”和“流行款”的警惕。
一方面，市场中的“时尚款”和“流行款”由于认知度较高，一般需要付出更高的估值溢价，这就需要基金经理在研究上对其有更加确定的认知，在能够接受的溢价范围内才去持有。
“过高的估值一定会影响预期收益率。有些公司产品是奢侈品，但股票肯定都不是奢侈品。”周杨说。
另一方面，则要积极地在“无人问津处”寻找预期差带来的超额收益的机会。
比如，周杨指出，装备制造就存在着明显的行业预期差。市场普遍会给这个行业贴上周期性的标签，但在周杨看来，2017年以后，挖掘机等行业已经进入到需求稳定更新阶段，呈现出明确的消费属性。在很多投资装备制造业的投资者还停留在用80%的精力研究行业的时候，周杨则选择将80%的精力用在公司的研究上，这种对行业、公司研究上的预期差，往往就能带来差异化的投资机会。
03
周杨的“杠铃策略”
今年以来，A股市场的不确定性进一步增加，热点分散，风格快速轮换，赚钱的持续性较差。
在周杨看来，当前的市场正处于“天气多变”的时候，为了应对不确定性，他做了三个层面的布局。
① 从追逐贝塔转向追逐阿尔法
过去两年，A股赛道投资盛行，贝塔在投资中的重要性愈发突出。但是，周杨去年年中开始就指出，未来很长一段时间内，要在组合当中增加更多阿尔法的比例，从追求赛道和行业的贝塔机会，转向寻求个股的阿尔法，在波动加大的市场中，力争通过选股创造超额收益。
②及时刷新对价值的认知
面对去年以来市场的大幅波动，周杨认为，在价值投资理论中，价值是主人，价格是小狗，小狗有时跑得快有时跑得慢，就像价格围绕价值在波动；但是，在当前的市场中，不仅小狗（价格）到处跑，主人（价值）也在不断变动，因为企业面临的环境正在不断发生变化，所以在投资中也需要不断刷新对企业价值的认识。
因此，具体到投资当中，周杨也会通过及时刷新跟踪行业和公司的价值，不断对比去保持组合的优化，以力争实现组合有更好的收益表现。
③ 三大配置方向
在具体配置上，周杨表示会重点关注汽车零部件、军工、基建等三个领域的演进机会。
在汽车板块上，周杨认为，新能源汽车产业发展迅猛，销量渗透率的快速提升也带来了存量渗透率的稳步抬升，整个产业也在不断刷新重构，从新能源车产品本身的演进来看，电池及材料是演进更早更快速的环节，而汽车零部件演进相对较晚、速度较稳定；从微观去看，汽车零部件有很多细分的方向正在展开。
基建则是一个具备较大的发展空间的行业。周杨认为，随着我国基建的深度在加深，广度在拓宽，同时与时俱进，包括未来新基建的比例也在大幅增加，不管是相对传统的铁路、公路、水利等传统基建，还是较为创新的数字基建、科技基建等方向，都能够找到较好的投资机会。
军工则一直是周杨“杠铃策略”中的一个重要组成部分。首先，军工是一个跟多数行业不相关甚至负相关的行业。另外，从行业本身发展阶段上看，基于全球及国家制造业发展的新常态新阶段，军工是其中非常核心的代表产业，军工行业的价值在近年应有大幅的重估。分产业链上中下游来看，军工行业依然存在从上游到中游到下游递进演进的规律，从过去两三年各个链条的财务表现也可得到验证；从市场表现的角度，军工的市场预期目前并不是很高。
“总体来看，从幸运的行业，能干的公司，合理的价格三个角度而言，我们期待能够在军工里找到合适的投资标的。”周杨说。
04
结语：如何从不确定中获益？
回到前面的话题，群里的小伙伴们在一番激烈讨论之后，总结出了散户炒股亏钱的三大原因：
①热衷听消息；
②频繁交易，追涨杀跌；
③喜欢一把梭，ALL IN。
实际上，这都是投资中的“人性”，也是塔勒布笔下的“脆弱性”。在牛市当中，这样操作有可能因为运气爆棚赚上一笔，但是一旦市场出现波动（并且股市中的波动是常态），分分钟只能沦为“韭菜”。
那么，如何才能够在市场中盈利？相信大家从周杨的“反脆弱”投资框架中一定能够收获一二，又或者，觉得这样做投资门槛太高，心太累，那么也不妨找到一只“反脆弱”的基金，比如东方红远见价值混合基金，让优秀的基金经理帮助我们从不确定的市场中力争获取收益。
业绩注释
注：【1】东方红远见价值混合业绩比较基准为沪深 300 指数收益率×60%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%。该基金合同生效日为2021年4月12日，截止2021年底，东方红远见价值混合A其成立以来的收益率为-4.81%，同期业绩比较基准收益率为-5.03%。截止2022年底，其2022年度的收益率为-9.19%，同期业绩比较基准收益率为-14.29%。
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