许继电气(000400)：2022年业绩稳健增长 今年有望深度受益于直流特高压加速推进

2022 年营收同比增24.41%，归母净利润同比增4.81%。2022 年，公司实现营收149.17 亿元，同比增24.41%；综合毛利率19.04%，同比降1.55pct；归母净利润7.59 亿元，同比增长4.81%。我们认为，公司利润增速低于收入增速，主要源于：毛利率同比降1.55pct，计提应收款项减值准备，少数股东损益增加等。2021 年9 月，公司转让珠海许继25%股权，是少数股东损益增加的主要原因。

    2022 年利润分配预案：每10 股派发现金红利1.4 元（含税）。

    2022 年期间费率同比下降。2022 年，公司期间费率11.15%，同比降1.76pct。

    销售费率、管理费率、财务费率、研发费率均不同程度下降。

    具体来看：

    （1）销售费率2.87%，同比降0.37pct。（2）管理费率3.45%，同比降0.47pct。

    （3）财务费率-0.10%，同比降0.20pct。（4）研发费率4.93%，同比降0.72pct。

    2022 年第四季度营收同比增30.20%，归母净利润同比降23.54%。2022 年第四季度，公司实现营收58.02 亿元，同比增30.20%；综合毛利率16.20%，同比降1.06pct；归母净利润1.11 亿元，同比降23.54%。

    2022 年第四季度期间费率同比下降。2022 年第四季度，公司期间费率12.39%，同比降1.75pct。销售费率、管理费率、研发费率、财务费率均不同程度下降。

    具体来看：

    （1）销售费率3.32%，同比降0.43pct；（2）管理费率4.23%，同比降0.02pct。

    （3）财务费率-0.15%，同比降0.21pct；（4）研发费率4.98%，同比降1.08pct。

    公司产品广泛应用于电力系统各环节。公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。2022 年，细分板块：

    （1）智能变配电系统：收入49.63 亿元，同比增12.66%。毛利率23.18%，同比降2.74pct；

    （2）智能电表：收入29.81 亿元，同比增17.64%。毛利率24.61%，同比增6.83pct；

    （3）EMS 加工服务及其它：收入27.94 亿元，同比增341.65%。毛利率5.71%，同比降5.91pct。

    （4）智能中压供用电设备：收入27.49 亿元，同比增21.89%。毛利率14.89%，同比增2.61pct。

    （5） 直流输电系统：收入6.95 亿元，同比降29.58%。毛利率46.30%%，同比增0.06pct。

    新能源市场快速发展。

    （1）电网市场：电能表等产品在国网集招市场保持领先；预制舱、厂站监控等产品在福建、山西、青海等省区实现省网招标突破；新一代集控系统在上海、湖北实现中标；开关柜、消弧电抗等连续实现满额中标；35 千伏消弧线圈、10千伏干式铁心串联电抗器等设备实现省网框招首次突破，直流电源在广西实现最大份额中标。

    （2）新能源市场：订单同比大幅增长；发电领域成功中标三奥核电、秦山核电等项目；海上风电细分领域稳固领先优势，中标国内第二个海上柔直工程——阳江海上风电工程。

    特高压建设需求迫切，公司有望深度受益。根据国家电网微信公众号消息，过去几年，受疫情、特高压核准滞后等因素影响，特高压工程与风光大基地的建设速度相比略显滞后。从建设周期看，光伏电站是3 个月至6 个月，风电为1 年，特高压为1.5 年至2 年。按照正常的节奏，特高压电网应当建设先行，才能与建设速度更快的风光电站形成“源网匹配”，做到同时投产、良好消纳。目前已建成的特高压工程外送容量远不能满足清洁能源送出需要，亟须加快建设以提升新能源并网能力。

    年初至今，已有两条直流特高压（金上水电外送，陇东-山东）陆续启动。我们预计，年内哈密北-重庆等直流特高压也将陆续启动。

    我们认为，在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，基于国家能源局及国网的规划，为了服务好沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地建设，支撑和促进大型电源基地集约化开发、远距离外送，特高压建设有望持续推进。公司作为目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，有望伴随特高压持续推进深度受益。

    2023 年，公司经营规划：持续优化发展布局，构筑增长新动力（1）电网侧：重点聚焦研发、市场和管理资源的投入，巩固特高压市场和技术优势；重点发力提高变电二次行业地位，推动两网份额提升，努力拓展集控等主站级产品市场；布局新型电力系统保护控制体系架构。电源、储能侧：侧牢牢抓住市场爆发式增长的窗口期，持续降低成本，提高利润水平；持续推动新能源预制舱、箱变、PCS 等设备的升级迭代，不断优化产品成本；着力打造新能源涉网调节及电网主动支撑系统解决方案。

    （2）加快国际业务拓展。轨道和工业领域进一步加快发展步伐，积极拓展工业保护监控、轨道交通综合监控系统和铁路配电保护等业务。

    盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025 年归属母公司净利润8.73 亿元、12.48 亿元、14.62 亿元。对应EPS 分别为0.87 元、1.24 元、1.45 元。公司为特高压直流核心标的，同时参考可比公司估值，给予公司2023 年PE 25-30X，合理价值区间21.75 元-26.1 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）电网投资进度低于预期；（2）行业竞争加剧，产品毛利率下降。