宝立食品(603170)：B端逐步加速 重申战略布局

事项：

    公司发布2022 年年报，全年收入20.37 亿，同比+29.10%；归母净利润2.15 亿元，同比+16.15%。单Q4 季度，公司实现收入5.61 亿元，同比+30.95%；归母净利润0.62 亿元，同比+56.87%。公司拟每10 股派现2.50 元（含税），分红率46.43%%。

    评论：

    复调经营韧性显现，加上双十一等活动驱动C 端高增，综合致使22Q4 公司营收+31％。单Q4 公司实现收入5.61 亿元，同比+30.95%，基本符合此前预期。分品类看，尽管疫情扰动环比加剧，但在下游客户经营陆续修复背景下，单Q4 复调仍实现同比+15.7%，充分彰显公司韧性。轻烹则受益于双十一、双十二等购物节对空刻销售形成拉动，加上疫情达峰囤货需求增加、抖音去年基数较低等影响，最终Q4 延续较快增长同比+58.3%。而饮品甜点配料同比-28.2%，延续此前下滑趋势。分渠道看，直销/非直销分别同比+28.6%/+41.6%，公司继续加大招商力度，期内新增22 名经销商至271 名。最终公司全年营收同比+29.10%，复调/轻烹/饮品分别同比+5.0％/+76.8％/-15.3％，而空刻（厨房阿芬）实现收入8.72 亿，同比+90.3％。

    C 端占比提升带动毛利改善，加上费投相对平稳，22Q4 利润略超预期。公司单Q4 毛利率35.35%，同比+2.22pcts，环比+0.79pcts，主要系较高毛利的轻烹业务占比提升。费用方面，Q4 销售费率同比+3.13pcts，主要与空刻营销费投增加有关，其他费用则略有收窄，管理/研发费率分别同比-0.24/-1.27pcts，加上实际税率保持较低水平，最终单Q4 公司净利率录得11.0％，同比+1.82pcts，环比+0.27pcts。全年来看公司净利率10.57%，同比+0.38pcts，其中空刻（厨房阿芬）高销售费投下盈利相对稳定，全年净利率约5.0％。

    C 端短期降速影响有限，更不应忽视B 端修复加速，全年收入增速有望维持25-30%。2 月下旬起受消费前置、餐饮分流影响，C 端天猫平台动销略有放缓，市场担心空刻成长性，但我们在此前跟踪报告《经营景气不减，再逢布局良机》已分析，一是3 月起线上数据有所回暖，何况意面品类长期成长空间仍大，且公司23 年重点优化线上营销打法，完善线下渠道布局，加上团队大幅扩张，C 端业务经营质量有望进一步优化，全年锚定40％增长目标全力完成。

    二是尽管餐饮复苏间接致使速食业务分流，但更应看到公司B 端主业修复趋势加强，复调业务1-2 月预计实现近20%增长，充分支撑公司Q1 开门红，同时考虑到冷冻面团、轻烹菜肴等新品陆续推出，B 端有望回归20+％增长中枢。

    盈利方面，复调业务在下游改善、成本回落背景下亦有望迎来修复。

    投资建议：高增动力充足，重申战略布局，维持“强推”评级。公司22 年略超预期收官，尽管开年C 端增速短期放缓，但全年高增确定性仍强，且更应看到B 端主业需求改善、盈利能力修复，公司整体有望恢复20+％稳健增长，此外公司发展规划积极，意面长期成长空间仍足，主业发展路线依旧清晰。我们维持23-24 年EPS 预测为0.72/0.90 元，并引入25 年EPS 预测为1.13 元，当前股价对应PE 为34/27/21 倍，维持目标价32 元，对应23 年约45 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示: 小B 不及预期、速食行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等。