巴比食品(605338)：团餐及门店布局双双加速

事件：2022 年公司实现营业收入 15.25 亿元，同比+10.88%，归母净利润 2.22亿元，同比-29.19%，主要系公司通过天津君正间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益减少所致；扣非归母净利润 1.85 亿元，同比增长 21.31%。

    其中，Q4 公司营业收入 4.24 亿元，同比+5.56%，归母净利润 0.88 亿元，同比+0.37%，扣非归母净利润 0.47 亿元，同比-8.44%。

    门店新增实现突破。2022 年公司加盟营业收入 11.38 亿元，同比+1.54%，直营收入 0.33 亿元，同比+27.79%。受到疫情影响，22 年公司加盟门店单店收入下滑 21.42%，至 25.45 万元。不过，公司加速抢占优势点位，22 年全年巴比品牌新开店数量实现历史突破，2022 年合并及新增加盟门店共1936家，其中合并及新增华中区域巴比品牌门店 380 家，剔除合并的 170 家巴比门店，巴比新增门店 1766 家，剔除闭店，净新增门店 1222 家，期末巴比门店总数达到 4473 家。此外，华东以外区域门店数量占比由 2020 年末的 11%上升至 24%，体现公司全国化战略稳步推进。今年，公司将通过推进第四代门店升级，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类来提升单店收入，结合疫情后消费场景恢复，我们推测今年公司单店收入能够明显好转。公司规划2023 年实现新拓展门店超 1,000 家，通过投资和收购双举措，进一步推进全国化进程。

    团购维持高增长，成为公司发展重要引擎。22 年，公司团餐收入 3.32 亿元，同比+54.47%。上海疫情期间，团餐承接部分门店订单，团购上半年呈现翻倍增长，但四季度受全国疫情影响，团餐增速有所回落，H2 团餐业务同比增长 17.54%。公司改变先开店后发展团餐的策略，加速弱势地区团餐业务的开发，其中，华北团餐业务同比增速高达 97%。公司团餐业务的高增体现了公司强大的组织能力并增强了客户粘性，为今后团餐客户的进一步发展打下基础。我们认为，团餐市场处于快速增长的风口期，行业自身拥有两位数增速，行业集中度低，2020 年中国百强团餐市占率仅 6.7%，而美国团餐行业 CR10为 80%，日本、韩国约为 60%，我国团餐行业集中度具备提升空间。公司作为团餐行业的龙头公司其团餐业务有望维持较高增速。

    成本改善毛利率提升，产能利用率仍有继续提升的空间。2022 年，公司毛利率 27.71%，同比+2.01pct，主要是因为公司主要原材料猪肉价格较去年大幅回落。此外，华南和华北工厂销售提升推动产能利用率提升，华南和华北毛利率分别提升 4.03/6.49pct。目前公司除上海工厂产能利用率较高外，其他工厂产能利用率仍较低，且 22 年新增武汉工厂、南京中央工厂、琥珀星辰工厂，23 年三季度东莞工厂将完成交付，数个工厂的相继投放对毛利率均有一定影响，但随着销售额的提升及产能利用率提升，毛利率能相应提升。22 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.72%/7.24%，分别-0.86/0.89pct，管理费主要是人员薪酬增加所致，未来两费预计维持平稳。

    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司团餐业务具备长期高速增长的基础，加盟业务同样具备翻倍开店以及单店收入提升的空间，双轮驱动有望推动公司业绩长期稳定增长。 预测公司 2023-2025 年营业收入分别为19.07/21.93/24.85 亿元，分别同比增长 25.05%/14.97%/13.32%；归母净利润分别为 2.84/3.38/3.98 亿元，分别同比增长 29.32%/19.01%/17.57%；EPS分别为 1.15/1.36/1.60 亿元；2023-2025 年对应 PE 分别为 27/22/19 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；并购不及预期；原材料波动风险；公允价值变动损益波动较大。