中材国际(600970)：一带一路催化密集估值最低商业模式由工程升级产品运维-奇宝库

本报告导读：

    公司2023PE12最低，平均23倍北方国际/中工国际/中钢国际/上海港湾。运维与装备毛利超过工程，商业模式由工程升级产品运维，一带一路聚焦经营区域未来催化密集。

    投资要点：

    维持增持。维持预测2023-25 年EPS1.08/1.25/1.44 元增30/15/15%。运维转型和一带一路催化，上调目标价至20.8 元，对应2023 年19 倍PE。

    运维服务与装备制造毛利超过工程，商业模式由工程升级产品运维。

    (1)2022 年运维收入90 亿元增15.5%:矿山运维项目246 个实现收入53 亿元增11%，水泥运维生产线48 条实现收入25 亿元增37%。(2)毛利占比运维服务32%、装备制造17%，两者合计49%超过工程服务占比44%，由工程成功升级到产品运维。(3)毛利率运维服务22.6%(+2.3pct)、装备制造23.5%(+0.31cpt)，显著高于工程服务毛利率12.4%(-1.2pct)。

    运维与装备市场份额相比与水泥工程，有更大成长空间和业绩持续性。(1)全球水泥矿山工程市场约400-500 亿，公司份额约50%。(2)水泥备品备件及运维服务市场约400-450 亿元，公司份额约6%。国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场约250 亿元，公司份额约21%。(3)水泥装备全球市场约350-400 亿元，公司份额约13%。业绩持续性将得到更大增强。

    一带一路聚焦经营区域未来催化密集，国际工程估值最低。(1)水泥工程全球份额连续15 年全球第一，2022 年海外收入增23%、毛利占44%。海外新签订单占比非洲37%中东22%中亚16%东南亚14%欧洲4%南亚4%。

    (2)2023 年国家外交支出大增一带一路十周年第三届峰会，东盟峰会/中亚五国元首峰会/中非和中东论坛，年内公司聚焦经营区域催化密集。(3)公司2023PE12 最低，北方国际/中工国际/中钢国际/上海港湾平均23 倍。

    风险提示：国内通胀超预期政策紧缩风险，海外业务风险等

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