海亮股份(002203)深度研究报告：铜管龙头强者愈强 铜箔业务有望开辟第二成长曲线

全球布局的铜管龙头企业，拥有铜管产能近80 万吨，远期计划增加到131 万吨。海亮股份在全球拥有二十一生产基地，铜管产能近80 万吨，国内市占率20%以上，是全球最大、最具竞争力的铜管加工企业之一，在国内市占率近多年来保持稳健发展，规模优势显著领先同业。海亮股份核心业务主要有铜管、铜棒和铜排，铜管是主导产品，产能占比在65%，毛利占比在70%以上。铜管主要用于空调和冰箱制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、舰船及海洋工程、海水淡化等行业。

    规模效应有望进入正循环，预计铜管龙头地位再上台阶。在过去，低成本、规模化提升了公司盈利能力，作为行业龙头，更有资金实力和技术实力去改造扩产，规模效应有望进入正循环。铜管行业的规模效应明显，单线产能越大，投资强度和单位产量的成本越低。公司自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线目前处于行业顶尖水平，成材率由91%提高到93%，单位产品综合能耗下降300kWh，劳动效率提高3 倍，综合成本下降700 元/吨。公司已规划在2024 年底前分批对现有铜管生产线以第五代生产线标准进行淘汰、改造和升级，之后基本所有产线的规模都会达到4 万吨以上，显著提升单线生产规模，公司精密铜管生产能力计划由79.8 万吨增加至131 万吨，预计市场份额将提升到33%，龙头地位有望再上一个新台阶。

    铜管行业经过了十多年的“混战”，目前行业竞争环境持续向好。二十一世纪初，中国企业铜管技术实现突破并快速超越，国内的铜管产能长期供过于求。

    十多年的“混战”之后，市场格局基本稳定下来。到2021 年，铜管行业前五名企业的市占率已经达到了50%，行业进入垄断竞争的格局。当前行业新建产能放缓，项目投资更偏向技术、设备和产品升级。并且大型企业开工率明显高于中小型企业，从2020 年疫情之后开始，大型企业产能利用率与小企业产能利用率的差值持续拉大，预计未来大型企业产能将进一步扩张；小型企业在恶劣的市场环境下生产难保障，预计会加速淘汰落后产能，加速行业集中度的提升。

    海亮股份的铜箔产线快速投产，拥有行业领先的管理经验、智能制造经验以及国产设备投资强度低、兰州新区较低的电价等成本端优势，海亮股份有望复刻铜管龙头之路。公司2021 年底宣布进军铜箔加工业，拟在兰州新区建设年产15 万吨高性能铜箔材料项目，于2021 年12 月开工建设，2022 年6 月试产，2022 年9 月一期一步1.25 万吨投产，全部建设期仅为10 个月，明显快于行业平均水平，预计一期5 万吨高性能锂电铜箔产能将于2023 年上半年全部投产。蜂巢能源、多氟多、兰钧、鹏辉、安驰等客户已经通过审厂，实现批量供货；宁德时代、比亚迪等预计将于2023 年第二季度实现批量供货。成本方面，（1）海亮股份全部采用国产阴极辊，投资强度明显低于采用进口阴极辊的锂电铜箔生产商，有望在投产后具有明显的低成本竞争力。（2）电解铜箔生产过程中的能耗较高，单吨用电量约为8000-9000 度，铜箔项目选址在兰州新区，大工业用电费用仅为0.35 元/kWh，预计单吨用电成本相较同行能降低1360-1530 元。近期，顺应海外锂电池产业链扩张以及中国电池企业出海大趋势，公司借鉴铜管国际化市场拓展经验和市场资源，实施差异化竞争，计划在印尼投资建设年产10 万吨高性能电解铜箔项目。铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。海亮股份有望利用自身成熟的成本管控经验、智能制造优势复制进入锂电铜箔业务，开辟第二成长曲线。

    盈利预测、估值与投资建议：我们认为海亮股份一方面掌握行业领先的铜管生产工艺，同时受益于明显的规模效应，有望在铜管行业将实现强者恒强，通过系统化的技改实现更大的规模、更低的成本；另一方面，海亮股份正在加速进入锂电铜箔行业，在日趋激烈的铜箔行业中，其具有突出的电价优势和设备成本优势，有望复刻铜管龙头成长之路，在铜箔行业开辟第二成长曲线。我们预计海亮股份2022-2024 年实现营业收入674.78 亿元、809.31 亿元、969.53 亿元，同比增长6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润11.36 亿元、17.42 亿元、26.60 亿元，同比增长2.6%、53.2%、52.7%。选取行业平均估值作为公司合理估值17 倍，2023 年对应市值为296 亿元，目标价为14.91 元。较目前市值和股价有28%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长严重不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。