燕东微(688172)：国产晶圆线先锋 特种业务平抑周期波动

首次覆盖

    投资亮点

    首次覆盖燕东微（688172）给予跑赢行业评级，目标价31.69 元，基于P/B估值法，对应2023 年2.5x P/B。理由如下：

    12 英寸产线建设稳步推进，2025 年4 万片/月的产能释放有望为公司长期发展提供有力支撑。公司12 英寸产线于2021 年开始筹备，我们根据产业规律预计，2023 年公司有望释放1 万片/月的产能，2024 年产能爬坡至2 万片/月，2025 年达产。由此推算，公司2023-2025 年的总产能（折合8 英寸）分别为143/170/224 万片/年，增速分别为37.5%/18.9%/31.8%。

    特种集成电路及器件产品平抑市场周期波动，分散公司经营风险。2019-2021 年该业务占比为34.1%/42.3%/39.9%，是公司长期发展基本盘。

    公司在该领域已经深耕数十年，与下游客户建立起深度合作，有着先发优势；而特种集成电路市场发展相对稳健，周期波动相对平滑，公司面向不同市场领域的客户，有利于分散经营风险。

    坚持“More than Moore+特色工艺”战略，不断拓宽工艺平台。公司目前拥有6 英寸、8 英寸和正在建设中的12 英寸三条晶圆产线，6 英寸线布局了平面MOSFET，平面IGBT、BJT、TVS、JFET、SBD、FRD、模拟IC 等工艺平台；8 英寸产线进一步扩展至沟槽MOSFET、沟槽IGBT、CMOS、BCD、MEMS 等工艺平台；公司预计12 英寸产线将继续把工艺平台丰富至高密度功率器件、显示驱动IC、电源管理IC 和硅光芯片等。我们认为，随着公司工艺平台不断丰富和产能逐步释放，公司盈利能力有望进一步提升。

    我们与市场的最大不同？市场担心当前全球晶圆线的扩建，会引发产能过剩；但是我们认为，半导体供应链安全已成为各国头等战略，全球各区域都启动了在地建设晶圆厂的计划，半导体供需格局从全球化向区域化演进，而回看中国市场，本土制造远未满足本土需求，公司仍有较大成长空间。

    潜在催化剂：下游智能手机和消费电子市场恢复超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.39/0.37/0.42 元，CAGR 为3.8%（2022-2024E）。当前公司股价对应2023/2024 年2.1/2.0x P/B，我们基于2023 年2.5 x P/B，得到公司目标价31.69 元/股，较当前股价有21.5%的上行空间。

    风险

    产能不足；工艺迭代不及预期；行业景气度波动；产线建设进度不及预期。