李子园(605337)投资价值分析报告：甜牛奶龙头扬帆启航 立足华东辐射全国

公司为甜牛奶龙头，经典大单品深入人心，并发力零蔗糖/280 系列等新品进一步拓展消费群体&激发品牌活力。公司当前正处于快速全国化进程中，成熟市场持续稳健增长，且具备多个收入体量在5000 万元-2 亿元的潜力市场。2023年，消费场景复苏&新品铺货望带动收入实现较快增长，公司受益提价&成本/费用下行，盈利弹性较大。首次覆盖给予“买入”评级。

    经典甜牛奶畅销二十年，立足华东迈向全国。公司为甜牛奶行业龙头，深耕行业二十余年，成功打造了经典甜牛奶系列大单品。同时，公司着眼长期发展，陆续拓展了280ml 系列（果蔬奶/椰奶/咖啡奶）、零蔗糖甜牛奶等新品，拓展消费群体&激发品牌活力。2022 年，公司营业收入/归母净利润分别为14.04/2.22亿元，当前公司正处于快速全国化阶段，新品的放量将进一步带动收入增长提速；盈利端，原材料采购价格下降&产能利用率提升&费用率的节约将进一步带动净利率提升，我们预计公司2023 年收入/净利润分别同比+21.4%/37.9%。

    大单品助力全国化，新品延展消费群体。公司产品以含乳饮料为主（收入占比约97%），其中经典甜牛奶系列收入占比约80%，规模已超10 亿。公司甜牛奶与市场上其他酸性饮品差异化错位竞争，具有相对较为固定的消费群体，且产品性价比高/规格口味丰富，覆盖多种消费场景。我们预计公司甜牛奶为全国化拓张主力产品，2023 年收入增速预计在15%~20%。此外，公司着眼长期发展，开发出多种新品，其中零蔗糖甜牛奶&280ml 系列将作为重点打造。我们认为新品在产品品质&包装方面较甜牛奶均有较大提升，可有效延展消费群体（零蔗糖老少皆宜、280ml 系列吸引酸性饮品消费者），有望给公司收入带来额外贡献。具体来看，零蔗糖2023 年2 月上市，我们预计全年有望实现5000 万以上的收入，280ml 系列有望实现30%+的收入增速，其他饮品预计实现5%左右的增长。

    含乳饮料竞争格局较为集中，龙头企业错位竞争。2022 年含乳饮料零售规模为670 亿元，自2014 年触顶后连续多年下滑，2021 年起呈恢复性增长。含乳饮料行业竞争格局较为集中，龙头包括乳制品巨头伊利/蒙牛、饮料龙头娃哈哈以及中国旺旺和银鹭，根据欧睿数据2022 年CR5=84.1%。但由于含乳饮料概念较为宽泛，细分品类众多，行业龙头基本为错位竞争，如伊利/蒙牛主要产品为乳酸菌/优酸乳/酸酸乳，娃哈哈为营养快线，仅有中国旺旺和李子园主营中性乳饮料品类，而在甜牛奶细分赛道中，李子园一家独大。

    华东区域持续稳增，渠道拓张下全国化进程提速。公司华东区域为大本营市场，2021 年收入占比53%，华中/西南收入占比分别为20%/17%。2 亿以上的成熟市场为公司基本盘，我们测算2022 年收入规模占比在一半左右；且拥有多个收入体量在5000 万-2 亿左右的潜力市场。公司全国化扩张进程中渠道策略清晰，成熟市场精耕餐饮/企事业单位食堂等渠道实现持续成长；非成熟市场优先发力学校、早餐、便利店、小餐饮等渠道，迎来快速放量。同时，公司给予经销商较高的渠道利润增强渠道推力。我们预计2023 年公司销售额2 亿以上/1 亿以上/5000 万-1 亿/2000 万-5000 万/2000 万以下的市场收入分别同比+17%/22%/30%/30%/20%，综合推动收入增长约21%；通过对各类市场复合增长率的测算，我们预计未来五年公司收入CAGR 有望达到15%左右，收入规模达到28 亿左右。

    2023 年盈利弹性望释放，长期望延续较快增长。2022 年，疫情下消费场景缺失/物流运输受阻扰乱公司全国化节奏，我们预计2023 年消费场景复苏下公司收入端有望实现20%以上的较快增长。盈利端，2022 年大包粉价格上涨&新工厂产能爬坡&费用控制不佳致公司盈利明显承压。2023 年，受益公司2022H2提价及大包粉采购价格下降，我们预计公司毛利率同比提升3PCTs 左右；费用方面，公司将控制广告宣传费用和职工薪酬，销售费用率望小幅下降。综合来看，预计公司2023 年净利润同比+35%~40%。长期来看，公司全国化势能不改，正在培育的二三类市场有望带动收入延续较快增长，毛利率有望稳定在36%左右，费用预计将精细化管理，盈利能力望稳中有升。

    风险因素：宏观经济增速放缓；行业竞争加剧；消费者习惯发生变化；公司区域扩张不及预期；公司新品表现不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司处于快速全国化进程中，且新品的打造有望拓宽消费人群&拉升品牌形象，预计公司收入有望实现较快增长，同时成本压力缓解&费用管控作用下公司盈利能力有望逐步恢复。我们预测公司2023-2024年EPS 分别为1.01/1.20 元。参考可比公司新乳业/蒙牛乳业/光明乳业/伊利股份/香飘飘/均瑶健康，对应2023 年PE 分别26/18/22/17/28/31 倍（Wind 一致预期），考虑公司业绩更具成长性，可享受一定估值溢价。根据绝对估值法，我们测算公司每股价值约33元。综合绝对和相对估值法，给予公司2023年PE30倍，对应目标价30 元，首次覆盖给予“买入”评级。