森马服饰(002563)：告别低谷 蓄力迎春

投资要点

    公司发布22 年业绩，全年营业收入/归母净利润YOY-13.54%/-57.15%至133.31亿元/6.37 亿元；单Q4 营业收入/归母净利润YOY-18.71%/-32.76%至43.89 亿元/3.66 亿元。

    Q4 费控效果显著，库龄结构有待改善

    Q4 收入端承压，控费效果显著。分季度而言，2022 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 收入端YOY-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%，受零售环境影响，单Q4 收入下滑明显；积费控举措下，公司22Q4 期间费用率26.33%（YOY-2.14pp）。

    毛利率方面，线上表现优于线下，休闲表现强于童装。 2022 年全年服装主业毛利率41.27%（YOY-1.29pp），主要原因系供应链原材料价格上涨叠加销售促销力度加大。其中，休闲服饰/儿童服饰YOY- 0.15pp /-1.86 pp；线上/直营/加盟/联营YOY+1.44pp/-1.32pp/-2.68pp/-2.36pp。

    库龄结构有待改善。截至22 年年底，公司存货45.42 亿元（YOY+1.48%），存货周转天数较+30 天至185 天。库龄一年以内的占比59.11%，较期初的83.74%下降了24.62pp，库龄结构有待改善。

    终端流水持续改善，全年渠道有望净开200-300 家23 年动销改善趋势明显。公司全系统终端零售流水 1 月/2 月/3 月同比变化-10.8%/+1.3%/+ 6.9%，全渠道零售 1-3 月累计流水同比-4.1%，且售罄率、零售折率，终端库存及存货结构均有不同程度的改善。

    盈利能力有望持续改善。新零售业务方面，公司线上线下同款同价 O2O 占比自30%进一步提高至 40%，有望带动零售系统毛利率持续改善。同时，公司数字化建设成果逐步显现，成本意识全面加强，有望带动内部管理效率持续提升。

    渠道开设计划积极：2022 年公司门店总数净减少 427 家至8140 家，其中直营/加盟与联营渠道数量分别净变化-58 家/- 369 家；休闲/儿童渠道数量分别净变化-72家/-355 家。公司预计2023 年全年净开 店 200-300 家，相关部门和团队会结合市场情况做出相应的落实和调 整。

    盈利预测及估值：

    公司深耕服饰行业多年，拥有丰富的供应链资源、 充足的现金储备、优秀的人才团队和具有广泛影响力的产品品牌。我们预计公司23/24/25 年实现归母净利润9.70/11.19/12.81 亿，同比增速分别为+52.21%/+15.44%/+14.47%，对应PE 分别为17/14/13X，作为休闲服饰与童装行业的绝对龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费力下滑；消费者偏好变化；