锦江酒店(600754)2022年年报点评：柳暗花明 关注谨慎指引下的超预期机会

2022 年国内疫情对RevPAR 负面影响部分被新开店抵消，海外收入端恢复、通胀背景下成本端相对上涨，中台整合下销售费用下降、管理费用基本持平。

    2022 年全年收入110.08 亿元/-3.44%，归母净利润1.13 亿元/+18.67%，其中酒店归母净利润-2.00 亿元。公司指引2023 年新开酒店1,200 家、收入同比增长25%-30%，境内增长27%-33%，海外增长22%-24%，略低于预期。当前行业五一预订数据显示出行恢复需求强劲、公司全年业绩有超出指引可能，看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面的长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。

    2022 年国内疫情RevPAR 负面影响部分被新开店抵消，海外持续恢复。2022年全年收入110.08 亿元/-3.44%，酒店业务收入107.77 亿元/-3.35%，其中直营收入62.08 亿元/+5.0%，加盟酒店收入45.00 亿元/-12.0%。境内酒店收入72.97 亿元/-17.65%，截至2022 年底境内酒店10,335 家，直营店549 家，加盟店9,786 家，直营、加盟、全部客房数分别同比-9.6%/+11.1%/+9.3%，境内全年RevPAR为2019 年度的72.37%（22Q1~Q4 分别恢复72.62%、69.78%、80.40%、66.30%），较2021 年度降低17.25%。境外酒店收入4.93 亿欧元/+63.35%。截至2022 年底境外酒店1,225 家，直营店287 家，加盟店938 家，直营、加盟、全部客房数分别同比-1.1%/-2.2%/-2.0%，境外全年RevPAR 为2019 年度的99.59%（22Q1~Q4 分别恢复79.77%、97.75%、108.85%、108.96%），较2021 年度增长48.73%。

    海外业务成本上升，中台整合下销售费用降低、管理费用持平。2022 年酒店业务毛利率22.3%/-1.7pcts，主要系海外通胀影响下直营店能源、人工成本上升导致。费用端，销售费用8.06 亿元/-11.1%（销售员工数-40.6%），销售费用率7.5%/-0.7pct，管理费用14.97 亿元/-1.1%（行政员工数-0.4%），管理费用率13.9%/-0.3pct，营业利润4.62 亿元/-19.56%（总员工数2.98 万/-10.1%），归母净利润1.13 亿元/+18.67%，其中酒店归母净利润-2.00 亿元，境内酒店归母净利润-0.14 亿元，境外酒店归母净利润-0.26 亿欧元，扣非归母净利润-2.04 亿元（比2021 年增加亏损8,449 万元），其中境内酒店扣非归母净利润-1.04 亿元。非经常收益主要系杭州肯德基与特许经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致。

    锦江2022 年新开高于、关店低于同行，2023 年新开目标较稳健、有望超额完成。2022 年新开业酒店1,328 家（首旅879 家，华住1,257 家），开业退出酒店380 家（首旅812 家，华住544 家），开业转筹建酒店1 家，净增开业酒店947 家，其中直营酒店减少85 家，加盟酒店增加1,032 家。截至2022 年底，已经开业的酒店合计达到11,560 家，已经开业的酒店客房总数达到110.3 万间。

    Pipeline 酒店规模合计达到4,395 家（首旅2,085 家，华住2,544 家），客房规模41.8 万间。2023 年度计划新开1,200 家（首旅1,500~1,600 家，华住1,400 家），新增签约2,000 家。

    五一行业恢复势头良好，公司全年业绩有超指引可能性。1、2 月国内酒店平均RevPAR 已分别恢复至2019 年同期的88%及115%（首旅分别恢复至77%、118%，华住分别恢复至96%、140%），2 月恢复度稍低于同业或与2 月国内商旅恢复强劲、一二线城市率先恢复有关，锦江低线城市门店占比高于同行，我们预计Q1 锦江国内RevPAR 恢复至2019 年的95%~100%，净利润接近2亿元。公司预计于2023 年度实现营业收入137-143 亿元，比上年度增长25%-30%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长27%-33%，我们测算对应境内酒店RevPAR 恢复至2019 年同期95%左右。根据携程数据，截至4 月6 日携程五一假日国内游订单已追平2019 年，同比增长超7 倍，考虑到距离五一预订窗口仍较长，整体行业预订数据同比2019 年或有较好增长，五一、暑期旺季行业恢复或超出预期。

    风险因素：境内外疫情出现反复、宏观经济复苏不及预期、居民消费水平恢复不及预期、行业竞争加剧、开店速度不及预期、子公司整合及管理效率改善不及预期。

    投资建议：2023 年开店及收入指引略低于预期，建议持续关注出行恢复高景气下的潜在超预期可能性。考虑到公司2023 年新开店指引、收入指引下隐含RevPAR 恢复度假设低于前期预期，公司中台整合进度稍缓（管理费用率下降幅度低于预期），下调2023/2024 年归母净利预测至15.37/19.80 亿元（原预测为18.51 亿元和23.92 亿元），新增2025 年盈利预测为23.36 亿元，现价对应2023~25 年PE 为45x/35x/30x。建议关注五一、暑期旺季下酒店行业高景气复苏机会，关注公司收购WeHotel、锦江联采供应链公司后的整合推进，看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面的长期发展及行业头部领先优势。参考可比公司（华住、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE30x~40x，给予公司2024 年35 倍PE，对应目标价67 元，维持“买入”评级。