华兰生物(002007)2022年年报点评：新冠疫情扰动22年业绩 看好血制品及疫苗业务稳健复苏

公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着公司报告期内在河南省七地获批设置单采血浆站，血制品业务有望打开远期成长空间。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。我们认为随着新冠疫情管控的放开，2023 年流感疫苗接种有望恢复。此外，公司多个单抗品种已进入III 期临床试验，有望助力公司中长期发展。综上，我们给予公司2023 年34 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。

    公司业绩基本符合预期，新冠疫情扰动下短期有所承压。公司2022 年实现营业收入45.17 亿元，同比增长1.82%；归母净利润10.76 亿元，同比减少17.14%；扣非归母净利润8.94 亿元，同比减少25.61%。Q4 公司实现营业收入9.15 亿元，同比减少14.93%；归母净利润1.76 亿元，同比减少26.36%；扣非归母净利润1.35 亿元，同比减少40.44%，其中公司单Q4 季度业绩大幅下降主要系流感疫苗业务资产减值影响及存货报废增加所致——1）华兰疫苗2022 年计提各项资产减值准备合计1.80 亿元，而2021 年计提减值1.33 亿元；2）华兰疫苗2022 年管理费用约9572 万元，同比增长48.32%，主要系本期存货报废增加所致。

    盈利能力方面，公司2022 年毛利率66.06%，同比下降2.68pcts，我们认为一方面主要系血制品业务采浆成本有所提升致毛利率有所下降——公司血制品业务2022 年毛利率52.30%，同比下降2.96pcts；另一方面系毛利相对较低的疫苗业务收入占比略有降低（由2021 年的41.13%下降至40.24%），2022 年疫苗业务毛利率88.49%，同比上升0.29pct。2022 年公司净利率为27.62%，同比下降5.16pcts——公司2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+3.11/+0.59/+1.25/-0.01pcts（累计增加4.94pcts）。

    单季度来看，公司Q4 季度毛利率62.16%，同比下降5.41pcts，净利率19.97%，同比下降4.84pcts。公司单Q4 季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-1.68/+3.38/+4.36/-2.15pcts（累计增加3.91pcts）。

    血制品业务逐步企稳，新浆站、新产品贡献新增量。公司2022 年血制品业务实现收入26.79 亿元，同比增长3.14%，我们根据公司财报计算净利润约7.28 亿元，同比下降约13%；单Q4 来看，公司血制品业务（剔除华兰疫苗业务后）收入6.49 亿元，同比增长1.68%，我们计算公司净利润约1.68 亿元，同比下降约3.58%。分产品来看，公司2022 年白蛋白实现收入9.88 亿元，同比减少2.29%；静丙实现收入7.75 亿元，同比增长9.33%；其他血液制品实现收入9.16亿元，同比增长4.37%。

    浆站方面，公司目前共有单采血浆站32 家，2022 年采浆量为1100 多吨（我们预计同比增长5-10%），报告期内，公司于河南省先后获准在信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县、周口市商水县、许昌市襄城县、开封市杞县和南阳市邓州市共7 地设置单采血浆站，我们认为部分浆站有望于今年获得采浆许可开始采浆贡献增量。而在研管线方面，报告期内，公司加快进行人血管性血友病因子（vWF）、人凝血因子Ⅸ（FⅨ）等药物的开发，继续开展高浓度新一代静注人免疫球蛋白的临床研究工作，华兰重庆研发的乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白已获批上市销售；此外，2023 年2 月24 日华兰重庆取得药监局签发的人凝血因子Ⅷ（规格：200IU/瓶和 300IU/瓶）的《药品注册证书》和人凝血酶原复合物（规格：200IU/瓶和 300IU/瓶）的《药品注册证书》，将进一步丰富重庆公司的产品种类，增加公司的市场占有率和竞争力。

    疫情影响2022年流感疫苗接种节奏，预计2023年接种需求有望复苏。公司2022年疫苗业务（子公司华兰疫苗）实现收入18.26 亿元，与上年基本持平，净利润5.20 亿元，同比减少16.32%——2022 年疫苗制品生产2686.24 万瓶，同比增长6.08%；销售1454.26 万瓶，同比减少6.40%。分季度来看，疫苗业务2022年Q1-Q4 季度收入分别为0.15 亿元、10.46 亿元、4.99 亿元和2.66 亿元，其中Q3、Q4 季度收入逐季递减我们判断主要系疫情影响流感疫苗接种节奏，因此随着疫情管控的放开，我们看好23 年流感疫苗接种需求有望复苏。

    此外，新产品方面，公司的破伤风疫苗及狂犬疫苗目按照进度持续开展产品注册工作，于2023 年2 月双双取得《药品注册证书》；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib 疫苗）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、mRNA 流感疫苗、重组带状疱疹疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究，我们认为未来随着公司多项新产品的陆续上市公司疫苗业务业绩有望增厚——华兰疫苗2022 年激励计划首次授予的限制性股票业绩考核年度为2023-2025 年，业绩考核指标主要为扣非后净利润，以2021 年净利润为基数，公司业绩考核的目标增速分别为40%、80%和100%。

    风险因素：产品价格波动；公司单抗研发进展低于预期；公司销售渠道库存压力变化；监管政策超预期变动。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着公司报告期内在河南省七地获批设置单采血浆站，血制品业务有望打开远期成长空间。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。我们认为随着新冠疫情管控的放开，2023 年流感疫苗接种有望恢复。此外，公司多个单抗品种已进入III 期临床试验，有望助力公司中长期发展。考虑到公司的血制品业务逐渐企稳，2023 年流感疫苗的接种需求有望复苏，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测至0.81/1.00 元（原预测为0.86/1.00 元），新增2025 年EPS 预测为1.17 元，现价对应PE 分别为27X/22X/19X，参考可比公司（如天坛生物、博雅生物、派林生物等，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 34 倍，给予公司2023 年34 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”

    评级。