索菲亚(002572)点评：经营具备韧性 多品牌全品类全渠道战略稳步推进

投资要点：

    公司发布2022 年报，业绩表现符合预期。2022 年实现收入112.23 亿元，同比增长7.8%；实现归母净利10.64 亿元，同比增长768.3%（还原21 年恒大减值影响则同比增长3.2%）；扣非净利润9.37 亿元，同比增长2859.0%（还原减值影响同比下降0.4%）。22Q4 单季收入32.89 亿元，同比增长4.0%，归母净利润2.61 亿元，同比增长42.7%（还原减值影响），扣非净利润1.86 亿元，同比增长23.9%（还原减值影响）。

    多品牌、全品类、全渠道战略拉动，2022 年零售业务体现较强经营韧性。受疫情及地产等诸多因素影响，2022 年家居行业表现艰难，2022 年家具社零同比下滑7.5%，且12月进入感染高峰，预计公司当月收入大个位数下滑，但公司2022 年全年收入仍实现7.8%的增长，其中2022Q4 收入同比增长4.0%，体现经营韧性。

    1）整装贡献重要收入拉动力：外部环境扰动下，2022 年零售业务收入95.02 亿元（经销+直营，含整装），同比增长9.2%，其中整装（直营整装及经销商整装）实现收入约11亿元，同比增长115.1%，成为零售业务增长的主要拉动力。2022Q4 整装收入同比增长约107%，带动2022Q4 整体零售实现3%正增长。2022 年大宗收入15.25 亿元，同比下滑4.9%，受益保交楼订单释放，2022Q4 大宗收入同比增长3.4%，逐渐企稳。

    2）多品牌战略推行，新品牌米兰纳放量，索菲亚主品牌客单价提升驱动增长：①米兰纳品牌于2021 年推出，作为大众化定位品牌，渠道布局快速展开，2022 年末门店达338家，同比净增126 家，2022 年实现收入3.20 亿元，同比增长242.6%，其中单Q4 收入1.24 亿元，同比增长199.6%。②索菲亚品牌2022 年收入95.09 亿元，客单价18498 元，同比增长28%，2022 年索菲亚品牌主推整家定制套餐，全品类推进，客单价显著提升带动收入增长。③司米品牌2022 年收入10.40 亿元，同比有所下滑，主要系经销体系调整所致，2022 年司米品牌橱柜客单价12197 元，在已转型整家策略的门店中，订购全屋产品的平均客单价达32067 元，整家策略提升客单值的效果明显，随着调整落地，未来有望企稳回升。④华鹤品牌2022 年收入1.69 亿元，同比增长14.1%，实现稳健增长。

    展望2023 年，随着消费复苏及地产改善，家居行业Beta 向上确定性较强，公司持续推进全品类、多渠道、多品牌战略，带动客单价提升，驱动零售业务增长，看好公司零售能力强化，持续整合市场！

    2022Q4 计提一次性减值，还原后2022 年经营性利润率较为稳定。2022 年新增计提应收账款减值损失1.62 亿元，包括：长期股权投资减值1294 万元、无形资产减值2537 万元（收购司米剩余股权带来的一次性减值）、存货减值3482 万元（产品迭代过快，导致旧产品减值）、非流动资产减值2136 万元（持有恒大房产减值）、坏账减值6694 万元等。剔除2021 年和2022 年资产减值及信用减值影响后，2022 年公司经营性净利率为10.7%，同比提升0.6pct，盈利表现稳健。

    2022H2 受益原材料价格回落，及SKU 优化提效，毛利率同比改善。2022 年公司整体毛利率33.0%，同比下降0.2pct，主要因2022H1 原材料价格仍在高位，同时大宗客户结构调整导致毛利率下降，其中2022Q4 整体毛利率33.3%，同比提升4.6pct，主要受益于原材料价格回落，同时公司花色SKU 控制提高生产效率，2022Q4 毛利率同比改善较为明显。分渠道来看，2022 年公司零售渠道（经销+直营，含整装）毛利率35.1%，同比下降0.4pct，大宗渠道毛利率17.0%，同比下降3.6pct，主要系客户结构调整所致。

    零售业务体现龙头韧性，多品牌全品类全渠道重启征程。整家战略稳步推进，客单价提升效果显著；整装、拎包渠道逐渐培育成熟，为公司贡献多元增长驱动力。多品牌梳理初见成效，各自进攻差异化市场。2023 年家居行业Beta 确定性改善，收入有望恢复稳健增长，同时原材料价格回落，公司内部生产提效，盈利能力有望改善。维持2023-2024 年盈利预测13.50/15.91 亿元，新增2025 年盈利预测18.34 亿元，2023-2025 年分别同比增长26.8%/17.8%/15.3%，对应PE 分别为14X/12X/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售下滑的压力，终端消费持续疲软。