卓然股份(688121)深度报告：新一轮炼化扩产周期将至 卓然设备与工艺齐头发展

大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头企业：公司成立于2002年，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。业绩增长迅速，5年CAGR达到54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。2022年公司受炼化行业景气度下降影响，全年营收预计约为29亿元，同比下降24.97%；归母净利润约为1.8亿元，同比下降42.81%。公司实控人全额定增募集资金超4亿，彰显公司信心。

    乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满： 2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。乙烯装置每百万吨投资约为21.7亿元，公司订单在2023-2025年有望放量：2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。

    丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断：PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占比已达24%。丙烷脱氢产能仍将快速扩张，2023年意向新增产能超过900万吨。 2020年公司通过收购博颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。2022年6月由公司负责总包服务的远东科技 15 万吨/年 PDH 项目率先打破国外厂商市场垄断，成功开车运行，公司PDH工艺总包业务有望带来第二增长曲线。

    投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在2023-2024年确定性强，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为 47.94 亿元、57.31 亿元，归母净利润分别为 4.04 亿元和 5.05 亿元，公司2022-2024年 EPS 分别为 1.24 元、2.00元和 2.49 元，对应2023年4月6日收盘价，公司PE分别为25.1X、15.6X、12.5X 。首次覆盖给予“增持-A”评级

    风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期，客户接受意愿低迷