事件：公司近期发布2022 年年报，全年实现营业收入128.8 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润11.5 亿元，同比-1.5%。
纵横一体化发展，垃圾焚烧为基础的固废业务是公司核心增长动力。2022 年，公司固废处理业务实现主营业务收入68.80 亿元（+4.74%），占公司主营业务收入的54.99%；实现净利润为9.07 亿元（+26.57%），占公司净利润的77.11%。22 年新增投产生活垃圾焚烧处理能力2500 吨/日。目前在建垃圾焚烧处理能力3200 吨/日，预计23-24 年陆续投产。垃圾焚烧毛利率47.7%，保持较高水平。环卫业务主营收入同比大增75%。工程订单陆续完工，工程与装备收入规模减少18%。
天然气综合采购成本不断攀升，能源业务增收不增利，导致营收与归母净利润增速不匹配。22 年天然气综合采购成本不断攀升，能源业务营收增长21.20%，但净利润同比下降279.59%。1Q23 天然气业务进销价差有所改善，已经实现盈利。全年来看，在国际能源价格趋稳的背景下，天然气业务盈利能力有望修复。氢能方面，餐厨垃圾制氢项目预计23 年投产，可满足自有5 座加氢站的气源需求，下游面向氢能环卫车、公交车等应用场景，实现制、加、用一体化发展，形成新的增长点。
水损率持续下降，供水业务稳定发展；5 个污水处理扩建项目23 年陆续投产。受经济下行影响，2022 年公司售水量下降，导致供水业务收入同比下降2.33%。全年水损率维持较低水平，运营效率不断提高。污水处理业务23 年合计处理能力13.5 万方的5 个扩建项目将逐步投产。
由于公司1Q23 天然气业务进销价差有所改善，能源业务已经实现盈利，全年天然气市场价格趋稳，我们上调了公司23-24 年能源业务毛利率。公司固废在建项目进度有所延后，以及垃圾焚烧新增项目需求减少导致工程收入减少，我们下调了公司23 年固废业务盈利预期。综合以上因素，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.15/16.07/17.92 亿元（此前预测23-24 年为15.43/15.30 亿元）。参考可比公司平均估值，给予公司2023 年14 倍PE 估值，对应目标价24.36 元，维持 “买入”评级。
风险提示
在建项目建设进度不及预期；国际能源价格波动；氢能业务推进不及预期；
瀚蓝环境(600323)：纵横一体化固废业务持续增长；能源业务有望扭亏
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