东方雨虹(002271)2022年年报点评：2023年收入、盈利能力、回款、产品结构有望全面改善

公司披露2022 年报：全年实现营收312.14 亿元，同比-2.26%，归母净利21.20亿元，同比-49.57%，扣非后归母净利18.03 亿元，同比-53.39%。其中，22Q4 实现营收78.35 亿元，同比-15.31%，归母净利7.92 亿元，同比+0.64%，扣非后归母净利4.65亿元，同比-69.51%。全年毛利率25.77%，同比-4.77pct，净利率6.79%，同比-6.41pct，其中22Q4 毛利率25.55%，同比-4.76pct，净利率6.16%，同比-10.40pct。

    收入节奏上，公司收入增速逐季回落，22Q1-Q4 单季收入同比表现分别为+17.33%、+1.65%、-4.51%、-15.32%，与宏观经济表现相一致、但优于防水本行业。

    产品结构上，公司防水卷材收入下滑是整体收入下降的主因，卷材占比下降9pct，主要反映公司经营结构变化，大B 工程缩量、挖潜小B、C 端优先以及品类延展。防水卷材收入124.77 亿元，占比约40%，同比-20.36%；防水涂料115.05 亿元，收入占比约37%，同比+17.16%；防水施工44.03 亿元，占比14%、同比+9.3%；其他收入19.71亿，占比6%、同比+41.2%。产品结构的持续调整，体现公司执行力强、平台化转型的决心，以修缮、砂粉、虹昇为代表，例如修缮集团全国布局500 余家门店，雨虹到家联手京东居家合作线下门店及供应链，共建家装建材线上/下全渠道；砂粉下设下华砂、壁安两大品牌，努力布局300 公里供应半径；虹昇与晶澳、中国电力、固德威等均开展互补合作，并成功试产自研光伏胶膜，继续向上游延展。

    渠道结构上，C 端零售业务超预期。例如民建集团实现收入60.78 亿，同比+58%。

    2022 年发展经销商超过4000 家，分销网点16 万余个，分销门头近4 万家，并与万余装饰公司建立合作，“虹哥汇”数量超过200 万人。此外，建涂零售实现1600 家经销商合伙人，终端销售网点达到18000 家，合作家装公司头部200 个、区域4000 多个，建立1400 多家专卖店。工程业务深入融合直销与合伙人，通过一体化公司提高区域渗透率、全面升级合伙人机制，加大基建、城市更新、保障房等非房领域发展，房地产依赖度大幅降低，例如2022 年前五大客户销售占比进一步下降至8.62%（2020-21 年分别为18%、14%）。

    毛利率方面，2022 年综合毛利率为25.77%，同比-4.76pct。其中防水卷材毛利率下降5.77pct 至25.28%，也是原材料价格影响最大的产品，2022 年沥青价格长期维持4000 元/吨+的高位直至年末有所回落，以活跃合约沥青期货结算价为例，2022 年全国均价3911 元/吨，同比+27%， EURO但2023Q1 均价3779 元/吨，同比+4%，同比压力减缓，叠加冬储预计进入2023 年毛利率水平有望回升。防水涂料毛利率下降4.1%至30.03%，防水施工毛利率下降4.86pct 至23.52%。2023 年在零售占比提升、原材料价格压力下降、收入恢复增长的情况下，毛利率水平预期恢复。

    费用方面，22Q4 期间费用率增长较为突出，其中销售费用率11%，同比提高4.9pct、环比提高4.1pct，预计与人员结构优化（2021-22 年底员工总数分别为13630、12590 人）以及收入单季下降较多摊薄减少有关，管理/财务费用率为6%、1.3%，同比+1.2、+0.4pct。

    现金流方面，收现比1.05 相对稳定（2020-21 年为1.15、1.11），净现比0.3 有所回落（2020-21 年为1.2、0.98）。期末应收账款及票据113.87 亿元，同比+9.3%，应收/销售占比36.5%（2020-21 年为35.2%、32.6%）；应收账款周转天数为113.27 天（2020-21 年为97.23、83.79 天），因保理及资产证券化方式终止确认的应收账款为12.55 亿元（2020-21 年为21.57、23.88 亿元）。1-2 年账龄的应收/整体比例有所增加，从2021 年9%提升至25%，但2 年内应收/整体比例维持在92%。期末其他应收款21.44 亿元，期初为8.78 亿元，其中押金/保证金从6.78 亿元增至18.56 亿元较为突出。

    全年信用减值损失3.15 亿元（Q4 冲回3.15 亿元），比2020-21 年的2.18、2.51 亿元有所增加，整体呈现风险严控。经营活动现金流量净额6.54 亿元，在前三季度-79.63亿元及Q4 疫情压力较大的背景下，仍然加大回款力度全年实现净流入实属不易，其中，支付与其他经营活动有关的现金31.3 亿元（2019-21 年稳定在22-24 亿元），原材料价格上涨及储备导致支出增加，此外，工抵房本质是以房屋形式而非现金形式回款，同样影响现金流入。

    根据《2023 年财务预算报告》，2023 年收入预算指标360 亿元（同比2022 年实际收入+15.33%），净利润36 亿元（同比2022 年实际净利润+70%）。

    投资建议：考虑地产回暖及防水新规实施，我们预计2023-25 年归母净利约40、48、55 亿元，当前市值对应动态PE 分别为21x、17x、15x，维持推荐评级。

    风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。