东方雨虹(002271)：渠道变革深化 市占率逆势提升

事件：

    公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入312.14 亿元，同比下降2.26%；实现归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%；扣非归母净利润18.03 亿元，同比下降53.39%。

    2022 Q4 单季度实现营业收入78.35 亿元，同比下降15.31%；归母净利润4.65 亿元，同比下降69.51%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比下降79.94%。

    22 年收入小幅下滑，零售端逆势高增

    疫情影响基建工程开工与房地产基本面筑底导致下游需求疲软，公司营收小幅下滑。分业务来看，防水卷材/防水涂料/防水施工/其他业务分别实现收入124.77/115.05/44.03/28.30 亿元，分别同比-20.36%/+17.15%/+9.30%/+16.99%。公司抓住民用建材发展的战略机遇期，通过增强品牌力、深耕经销渠道、丰富产品矩阵等举措实现了民建集团的快速发展，2022 年民建集团实现收入60.78 亿元，同比增长58%。截至2022 年底，民建集团已在全国设立分销网点16 万+家，同比增加约6 万家；分销门头近4 万家，同比增加近2 万家；“虹哥汇”会员已突破200 万人。2023 年，民建集团继续以防水防潮系统、铺贴美缝系统及墙辅、胶类、管业等新品类为核心业务，依托公司强大的渠道资源优势，有望延续高增。

    Q4 毛利率边际改善，全年现金流表现略承压2022 年，公司销售毛利率/净利率分别为25.77%/6.79%，分别同比下降4.77/6.41 pct。分季度来看，2022 Q1-Q4 单季度毛利率分别为28.28%/25.94%/23.81%/25.55%，分别同比-4.58/-4.91/-5.14/-4.76 pct；2022 Q4 毛利率环比改善1.74 pct。公司毛利率下降主要由于防水卷材主要原材料沥青价格大幅上涨；根据iFinD 数据，2022年石油沥青现货年均价格为4124 元/吨，同比增长28%；各季度均价分别为3650/4405/4416/3989 元/吨，分别同比增长30%/36%/29%/19%。各业务毛利率方面，防水卷材/防水涂料/防水施工/其他业务毛利率分别为25.28%/30.03%/23.52%/14.04%，分别同比下降5.77/4.10/4.85/2.06 pct。23 年来看，随着公司产品结构的持续优化与沥青价格中枢有望下移，公司盈利水平将获得修复。费用率方面，2022年，公司期间费用率为16.83%，同比提高2.26 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.51%/5.75%/1.78%/0.79%，分别同比提高1.57/0.60/0.03/0.06 pct。截至2022 年底，公司在职人员为1.26万人，较2021 年底减少1040 人；随着人员结构精简优化，管理效率提升，后续公司期间费用率将有望降低。

    全年现金流表现承压，2022 年公司经营性现金净流量为6.54 亿元，同比减少34.61（-84.11%）亿元；收现比为104.50%，同比下降6.85 pct。截至2022/12/31，公司应收账款、应收票据及其他应收款合计为135.31 亿元，较年初增长19.74%。2022 Q4 单季经营性现金净流量为86.17 亿元，同比减少17.82（-17.14%）亿元；收现比为159.05%，同/环比分别提高10.81/70.46 pct。在疫情反复、下游客 户资金更为紧张的四季度，公司取得如此的回款表现尚属不易。另外，2022 Q4 信用减值损失冲回3.15 亿元，占2022 Q1-3 计提信用减值损失6.3 亿元的50%。后续随着公司工程端房地产集采占比下降以及现金流更优的零售业务占比提高，现金流质量改善可期。

    市占率提升进程加速，23 年重构工建防水领先优势2022 年需求走弱叠加成本大幅上涨压力期，行业内中小企业出清加速，公司市占率逆势提升。根据中国建筑防水协会预计，2022 年，全国建筑防水材料总产量约为34.67 亿平方米，同比下降15.40%。

    2022 年，公司防水材料销量为19.42 亿平方米，同比增长27.28%。

    以公司销量占全国总产量比例为市占率测算依据，2022 年，公司市占率为56.02%，同比提升18.78 pct。2023 年，公司将在工程渠道全力发展合伙人机制，保护合伙人项目优先操作权，培育合伙人的业务拓展与施工服务能力，打造工程渠道领先优势；进而以合伙人为主体，加大力度拓展基建、工矿仓储物流领域、城市更新等非房业务，进一步提升市占率。

    盈利预测与投资建议

    公司防水主业龙头地位稳固、规模优势显著、渠道资源丰富；短期来看，基建重大工程复工提速、房地产销售持续回暖推动房地产新开工、竣工端修复将提振防水主业；以涂料、砂浆粉料、瓷砖胶等为代表的非防业务发展势头强劲，为公司贡献业绩弹性。中长期来看，防水新规正式落地，提质扩容为大势所趋，公司作为防水行业绝对龙头，有望率先占据新规带来的增量份额，打开成长天花板。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为33.40/42.49/50.51 亿元，EPS分别为1.33/1.69/2.01 元，当前股价对应P/E 分别为24.86/19.54/16.44 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务回款不及预期；新品类业务发展不及预期。