事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入113.78 亿元，同比增长44.73%，实现归母净利润7.01 亿元，同比增长70.43%，实现扣非后归母净利润7.97 亿元，同比增长124.78%；2023 年一季度公司实现营业收入28.79亿元，同比增长27.30%，实现归母净利润2.10 亿元，同比增长99.57%。
公司营收首破百亿大关，23Q1 毛利率达34.2%。财务数据中核心亮点为毛利率逐季度提升，核心原因为海运费回调及U/Z 占比持续提升，需要指出的是，2022Q4 单季毛利率录得30.92%，环比改善4.5pct，同比改善11.6pct，公司盈利水平接近2020 年高点且23Q1 继续提升。我们认为，2023 年公司毛利率将维持在30%+的水平，拆分来看，1）2022 年公司全年海运费为6.9 亿元，国际关税为3.2 亿元，由当前美西运价指数进行预测，在2023 年四轮车出口销量保持相对稳定的情况下，料海运费回调可带来约2pct 的毛利率改善；2）2023 年U/Z 系列销量占比将继续提升至40%+，该项变量将在四轮车销售结构改善（U/Z 系列毛利率大幅优于ATV）和国际关税改善（U/Z 关税税率大幅低于ATV）两个方面拉升整体毛利率。
四轮车内生变量拉动稳健增长，两轮车新品矩阵达成品牌向上。公司2022 年实现四轮车销量166,724 台，同比+10.7%，对应ASP 为41,013 元，同比+26.6%，主要系U/Z 系列销售占比提升及汇率影响。公司2022 年实现两轮车销量145,253 台，同比+ 30.4%，对应ASP 为23,213 元，同比+12.5%，据中国摩托车商会数据，2022 年公司250cc 及以上的销量合计为10.30 万台，同比+18.9%，其中250cc 以上合计销量为5.68 万台，同比+70.9%，中大排两轮车排量段持续升级。我们预计2023 年四轮车全球市场销量仍有小幅增长，公司凭借自己产品结构升级足以实现稳健的盈利增长，龙头优势显著；两轮车业务是公司未来最大增量，公司新品储备充裕且产品力具备核心竞争力，看好公司成为定义国内玩乐型摩托车市场的龙头玩家。公司在树立品牌气质这条“难且正确”的道路上砥砺前行，品牌力升级可期。
两轮车赛道高景气可期，头部摩企优势明显。4 月以来中大排摩托车销量逐步回暖可期，对于突破审美疲劳（XO 狒狒）以及具备性能护城河的产品（赛600），终端表现十分积极，从产品力出发，看好头部摩企优势放大。整体来看，23 年中大排摩托车销量无需过度担忧，竞争加剧但格局不至于恶化，渠道端优势、动力和产品平台储备以及供应链把控能力来看，头部摩企仍有充足的底牌。
投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.55/14.95/21.03 亿元，EPS 分别为7.02/9.94/13.98 元，市盈率分别为19.53/13.79/9.80 倍，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，汇率波动超预期
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