三友化工(600409)：全年业绩符合预期 静待粘胶需求复苏

报告导读

    公司发布2022 年年度报告，实现营收236.80 亿元，同比增加2.15%；实现归母净利润9.89 亿元，同比减少40.83%；实现扣非归母净利润9.56 亿元，同比减少41.21%。

    Q4 单季度实现营收55.66 亿元，同比减少5.94%，环比减少5.00%；实现归母净利润0.38 亿元，同比减少74.20%，环比减少82.60%；实现扣非归母净利润0.24 亿元，同比减少95.65%，环比减少88.00%。公司业绩符合预期。

    投资要点

    受粘胶板块拖累，公司22 年增收不增利

    公司22 年实现营收236.80 亿元，同比小幅增长2.15%，主要是由于产品涨价，22 年全年公司纯碱/粘胶短纤/烧碱均价分别为2430/12,931/3251 元/吨，分别同比上涨25.44%/3.65%/60.97%，销量分别为334.55/66.36/50.44 万吨，分别同比+1.19%/-0.72%/7.27%。主要原料价格同比大幅上涨，原盐/煤/石灰石/浆粕采购均价分别上涨49.37%/20.88%/8.93%/12.92%， 公司毛利率有所下滑，22 年毛利率19.31%同比减少2.81PCT。其中纯碱和粘胶短纤是影响公司盈利的主要产品，2022 年纯碱/粘胶短纤毛利率分别为34.86%、0.30%，同比分别增加3.39PCT、下降11.67PCT，22 年公司粘胶短纤子公司兴达化纤亏损5.70 亿元，拖累公司当期业绩。单季度看公司22Q4 实现收入55.66 亿元，环比减少5.00%；实现归母净利润0.38 亿元，环比减少82.60%，主要受纯碱及粘胶短纤产品价格下跌及原材料原煤、浆粕价格上涨所致。此外公司Q4 研发费用1.63 亿元，环比增加1 亿，导致Q4 业绩低于预期。公司销售、管理费用保持平稳，财务、研发费用分别增长30%、49%。22 年公司存货周转率和应收账款周转率均有所改善，经营现金流净额24.06 亿元，同比大幅增长52.29%。

    粘胶行业无新增产能，静待需求复苏

    据公司统计，2022 年纯碱、粘胶、氯碱和有机硅的行业产能利用率分别为91%、73%、80%和84%，纯碱和有机硅预计23 年下半年新增产能逐步释放，粘胶短纤行业无新增产能 ，我们预计随着国内纺服需求逐步恢复，粘胶盈利有望逐步修复。公司为国内粘胶龙头企业，当前粘胶产能78 万吨，若粘胶单吨上涨100 元，公司年化利润将增加0.78 亿元。

    “三链一群”产业规划，打开未来成长空间

    根据公司此前公告，公司将依托自身优势，计划投资570 亿元构建“三链一群”产业布局（“三链一群”，即“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群）。其中规划55 万吨烧碱及下游深加工，30 万吨莱赛尔纤维，40 万吨有机硅，4GW 光伏发电、15 万吨/天海水淡化等项目。当前公司20 万吨有机硅扩建项目预计23 年8 月投产，届时公司将成为国内领先的有机硅新材料产业基地。我们认为，随着公司规划项目陆续投产，产业链将得到进一步延伸，公司有望打开未来成长空间。

    盈利预测与估值

    纺服需求弱复苏，粘胶价格低于预期，下调23-24 年业绩。预计2023-2025 年公司营收分别为235.39/246.87/257.58 亿元，同比-0.60%/+4.88%/+4.34%；净利润分别为13.01/21.10/22.53 亿元，同比+31.58%/62.21%/6.76%，对应EPS 分别为0.63、1.02、1.09，维持“买入”评级。

    风险提示

    原料及产品价格大幅波动；产品需求不及预期；安全环保政策风险等。