千禾味业(603027)：Q4业绩表现出色 零添加风头日盛

事件：公司发布2022年年报，全年实现收入24.4亿元，同比+26.6%，实现归母净利润3.4 亿元，同比+55.4%；其中22Q4实现收入8.8 亿元，同比+54.9%，实现归母净利润为1.6 亿元，同比+74.9%；公司Q4 业绩符合预期。同时，公司拟向全体股东每10 股分配现金1.08 元（含税）。

    酱油主业增长提速，全国化扩张顺利。22年公司调味品业务实现收入23.9亿元，同比+26.3%。分产品看，酱油/食醋全年实现收入15.1/3.8 亿元，同比分别+28%/+17.6%，其中22Q4 收入增速分别为71.3%/26.2%；受益于添加剂事件在消费者群体中加速普及“零添加”概念，公司酱油业务Q4实现高增。分渠道看，22 年线上/线下渠道实现收入6.3/17.7 亿元，同比分别+64.2%/16.7%。分区域看，公司全国化扩张卓有成效，22年西部/东部/北部/中部/南部收入增速分别为+6%/+40%/+67%/+38%/+36%；公司招商截至22 年末公司经销商数量同比439 家至2230 家。

    成本端压力持续，盈利能力回升。2022 年公司毛利率为36.6%，同比-3.8pp；其中22Q4 毛利率为39.8%，同比+1.9pp。全年毛利率下降主要受关键原材料价格上行影响，22Q4 毛利率回升，主要系零添加风潮下高毛利零添加产品占比增长所致。费用方面，22 年公司销售费用率为15%，同比下降6.6pp，主要由于疫情下公司主动收缩广宣费用投放，且21年因冠名综艺存在高基数；管理费用率同比下降0.4pp 至2.9%。全年成本端压力持续下，公司通过降本增效及零添加产品结构升级，全年归母净利率同比+2.6pp 至14.1%。

    零添加风潮已起，长期业绩值得期待。22Q4 以来行业添加剂风波，助力零添加产品的消费者教育快速普及，同时也助力公司Q4业绩实现高增。产品方面，公司将在不断丰富零添加产品线同时，持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油等新品类，提升高毛利产品占比。渠道方面，公司在加速流通渠道覆盖的基础上，持续发力线上渠道，全国化扩张持续提速。产能方面，公司“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”第一期20 万吨酱油+10 万吨料酒产线已于23 年2 月投产，预计未来将有效缓解产能紧张。公司作为零添加酱油龙头，目前C 端酱油产品升级空间广阔，公司长期业绩高增可期。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.49 元、0.62 元、0.76元，对应动态PE 分别为45 倍、36 倍、29 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：新品放量不及预期风险，市场竞争加剧风险。