片仔癀(600436)：业绩平稳增长 强化创新驱动

事件：

    1）公司发布2022 年年报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为86.94/24.72/24.76 亿元，同比+8.38%/1.66%/2.89%；经营性净现金流68.73 亿元，同比1387%，与定期存款的列示分类调整有关；EPS4.10 元。拟向全体股东每股派发现金股利1.25 元（含税），股利支付率为30.50%。业绩符合市场预期。

    2）公司发布2023 年一季报：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为26.30/7.70/7.71 亿元，同比+11.98%/11.66%/14.01%；经营性净现金流6.34 亿元，同比+25.36%；EPS1.28 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    4Q22 业绩保持平稳，1Q23 实现恢复式增长。4Q22 和1Q23 营收分别为20.78/26.30亿元，同比+8.81%/+11.98%；归母净利润4.20/7.70 亿元，同比-0.14%/+11.66%；扣非归母净利润4.14/7.71 亿元，同比+3.63%/+14.01。2022 年公司以业绩平稳增长为主线，市场管理与开拓齐头并重，对主品片仔癀稳价稳市，加强体验馆规范运营，合理优化资源配置。全年利润增速慢于收入增速，主要原因是线上直销比例下降和医药工业收入结构调整，毛利率同比-5.08pp 至45.64%，实现理性回归。同期，公司加强费用管控，2022 年期间费用率同比-2.94pp 至11.30%，销售和管理费用压降明显，使得净利率同比实现小幅下降。

    围绕“多核驱动，双向发展”战略，各项业务有序发展。分产品看，1）2022 年肝病用药营收同比-2.95%至35.92 亿元，与加强渠道管控有关；2）2022 年心血管用药营收同比+72.24%至1.66 亿，2Q21 片仔癀牌安宫牛黄丸启动体验馆铺货，持续扩充渠道至药店终端，迅速放量；3）2022 年化妆品、日化实现营收同比-24.61%至6.34 亿，收入下滑估计与片仔癀化妆品分拆上市前的业务整合工作有关；4）2022年医药流通营收同比+25.10%至40.59 亿，估计与“福九味”饮片厂的收入分类方式调整有关。公司自2022 年实施“多核驱动，双向发展”的新战略，即做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强化妆品；内生外延双轮驱动，2022 年公司投资新设全资子公司漳州片仔癀投资管理有限公司，加大医药产业股权投资，同时推动科技大楼和产业园的投资建设工作，开启发展新篇章。

    加大科技研发投入，蓄势赋能长远发展。公司强化研发项目布局，聚焦以片仔癀为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药、高质量仿制药、保健食品等新产品研发，加大研发力度，提升研发成效。在新药研发方面，2022 年公司新增立项4 个新药项目，另有3 个化药1 类新药、3 个中药1.1 类新药和1 个中药1.2 类新药进入临床研究阶段；用于治疗轻、中度广泛性焦虑障碍（痰热内扰证）的温胆片已完成II 期临床试验；初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。在原料保障方面，公司积极搭建科研合作平台、开展课题研究、推动药材基地建设，提高上游中药材的质量和供给可靠性，保障公司可持续发展。2022 年公司研发费用率同比+0.16pp 至2.65%，全年研发费用高达2.30 亿元。1Q23 研发费用率进一步提升至3.52%，彰显公司创新驱动的战略决心。

    1Q23 安宫牛黄丸和食品业务放量高增，全年业绩增长有望加速。1Q23 公司肝病用药（主要是片仔癀系列）营收11.77 亿元，同比+6.91%，随着片仔癀OTC版、2 粒/4 粒装版的各类品规的完善，渠道秩序加强和终端下沉，我们预计全年有望保持稳健增长。1Q23 心脑血管用药（主要是安宫牛黄丸）营收1.21 亿，同比+84.31%，与防疫管控措施优化后的需求激增有关，2023 年1 月片仔癀牌安宫牛黄丸天然麝香（体培牛黄）品规正式上市，在公司战略重视和渠道协同下我们预计今年收入有望突破3 亿元。化妆品业务营收1.09 亿元，同比-42.78%，与费用缩减和疫情影响有关。食品业务营收0.96 亿元，同比+199.12%，大健康产业发展成效显著。在海外拓展方面，公司取得重大注册突破，片仔癀与片仔癀胶囊正式注册证HKC 批准通过，茵胆平肝胶囊等品种获得香港卫生署中成药注册证明书，为后续市场开拓增强动力。

    盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，实施“多核驱动，双向发展”新战略，品牌势能不断提升。考虑到渠道控货和上游原材料涨价，下调23-24 年归母净利润预测为28.49/32.60 亿元（较前次预测分别下调6%/9%），新增25 年归母净利润预测为38.06 亿元，当前股价对应23-25 年PE 为60/52/45 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料成本上涨高于预期；多元化进展低于预期；片仔癀锭剂控货超预期。