贵州茅台(600519)：靓丽Q1 稳中快进

根据公司初步核算，23Q1 公司实现收入/归母净利润391.6/205.2 亿元，同比+18%/19%左右，表现再超预期，完成全年15%增长目标应无虞。2023 年一季度“i 茅台”贡献主要增量，渠道、产品继续优化。茅台作为白酒行业代表性龙头企业，持续保持超预期表现，有望强化市场对于行业的信心，支撑板块表现。在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。

    一季度经营数据再超预期，开门红有望提振板块信心。公司于4 月16 日晚间发布第一季度主要经营数据公告：经初步核算，2023 年第一季度总营收/归母净利分别为391.6/205.2 亿元，同比+18%/19%左右，业绩表现再超预期（我们此前Q1 业绩前瞻预计其营收同增约15%、利润增速较收入略快）。茅台作为白酒行业代表性龙头企业，持续保持超预期表现，有望强化市场对于行业的信心，支撑板块表现。

    “i 茅台”渠道贡献主要增量，“集团一盘棋”最大化品牌价值。我们测算23Q1“i 茅台”报表贡献约45 亿元（约投放1293 吨），相较去年同期属净增部分（i茅台于22Q2 上线），剔除后传统渠道增速约3%-4%。我们预计主要是春节旺季而兔年春节较早、备货时间压缩，传统渠道投放量有所增加。公司过去一段时间在渠道端持续提升直营占比，产品端持续推进产品结构调整、非标等占比提升，吨价显著上行。23Q1 非标尤其是精品茅台投放量增加；系列酒板块，公司继续向茅台1935 百亿营收目标迈进，在加大投放量的同时开展终端品鉴会活动，对低价串货等乱象进行处罚，当前茅台 1935 批价稳定在1100 元左右，依托茅台强大品牌力，进一步站稳千元价格段。我们认为，茅台积极推动“大集团一盘棋”市场战略落地有望最大化品牌价值。

    完成全年15%增长目标应无虞，以“美”为战略开启2023 大市场生态元年。

    公司以靓丽的一季度数据向市场传递积极信心，全年15%增长目标预计仍有望超预期完成。具体来看，产品端，公司有望持续提升非标产品占比，进一步拉动茅台酒吨价继续增长。同时，“集团一盘棋”市场战略下，茅台1935 强化品牌推广，茅台保健酒业推出百元价格带产品“台源酒”顺利完成一期招商等，放大茅台品牌价值。产能端，公司“十四五”技改后未来实际产能有望提升约36%至7.6 万吨，同时非标产品有望带动库存茅台老酒放量。渠道端，i 茅台+直营渠道将持续优化价格体系，渠道利润有望进一步回归。营销端，二十四节气酒、巽风数字世界、第三代专卖店等新举措展现了公司围绕“美时代”，贯彻实施“五合营销法”的战略，从产品和服务上不断提升，将“美”进行到底，以满足未来消费主力人群的需求，进一步强化公司未来5 年增长的高确定性。

    根据渠道调研反馈，近期虽值淡季，飞天箱茅/散茅批价仍小幅回升至2935/2755元，基本延续春节后景气趋势，回款进度约30%-35%（其中普飞按月执行情况较稳定），整体库存处于低位，需求仍充满韧性。

    风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司Q1 优秀的经营数据再次彰显其强大的高质量发展能力。在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，价值明确。我们维持公司2023-25 年收入预测为1,468/1,673/1,889 亿元，同比+15.1%/+14.0%/+12.9%；预测公司2023-25 年归母净利润为733/847/965 亿元，同比+16.9%/+15.5%/+14.0%，对应EPS 为58.36/67.40/76.82 元。坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。