云南铜业(000878)2022年年报点评：业绩再攀新高 资源盈利仍具向上空间

受益于高企的产品价格、显著下降的费用水平以及迪庆有色股权增持的完成，2022 年公司业绩创历史新高。预计公司未来有望受益于铜价和TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。我们看好公司的配置价值，维持2023 年目标价16 元/股，维持“买入”评级。

    2022 年业绩创历史新高。2022 年公司实现营收1349.2 亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润18.1 亿元，同比增长178.6%，业绩创历史新高。公司第四季度单季实现营收368.6 亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；实现归母净利润3.3 亿元，同比增长156.4%，环比降低41.7%。业绩增长主要得益于公司产品价格强势运行、降本增效持续推进以及少数股东损益占比下降。

    各产品产量均超额完成目标。2022 年，公司计划生产铜精矿6.09 万吨、阴极铜128 万吨、黄金15 吨、白银570 吨、硫酸456 万吨；实际生产铜精矿6.26万吨、阴极铜134.92 万吨、黄金17.04 吨、白银646.13 吨、硫酸480.07 万吨；销售阴极铜171.00 万吨、黄金17.02 吨、白银1027.27 吨、硫酸494.42 万吨。

    2022 年公司铜精矿、阴极铜、黄金、白银、硫酸分别完成计划的102.8%/105.4%/113.6%/113.4%/105.3%，均超额完成目标。

    产品价格高企带动业务毛利率高位运行。2022 年，铜精矿TC/RC 达到77.9 美元/干吨和7.8 美分/磅，同比上涨61.5%；硫酸价格以及铜价高位运行，分别达到564.2 元/吨和8797.0 美元/吨，驱动公司各业务毛利率高位运行。2022 年，公司阴极铜、贵金属、化工业务毛利率分别为3.37%/5.00%/61.50%，分别同比变动+1.14/-1.85/-1.06pct。阴极铜业务毛利率进一步抬升，贵金属及化工业务毛利率维持高位，推动公司整体销售毛利率同比上升0.77pct 至6.72%。

    降本增效持续推进，多项费用率大幅下降。持续深化成本“五化”闭环管理，贯穿运用“4+2+1”成本管控方法，公司降本增效卓有成效。2022 年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为2.3/11.7/3.1/7.4 亿元，同比变动-11.1%/-18.4%/+24.1%/-19.9%；费用率分别为0.17%/0.87%/0.23%/0.55%，同比变动-0.03/-0.26/+0.03/-0.18pct。除研发外，各项费用及费用率显著下降，带动公司整体费用及费用率下降14.6%和0.44pct 至24.5 亿元和1.82%。

    增持迪庆有色股权，铜资源量增长显著。截至2022 年12 月，云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权已全部完成过户。增持迪庆有色后，公司权益口径保有铜金属量增长48.9%至336.1 万吨。本次增持有助为公司铜矿生产提供资源保障，亦有助降低公司少数股东损益占比，增厚公司归母净利润。2022 年，少数股东损益占公司净利润的31.9%，占比同比下降18.1pct。

    作为中铝集团旗下唯一上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho 铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho 项目铜资源储量达1000 万吨，铜精矿含铜产能达30 万吨。铁格隆南矿区预测远景资源量超1500 万吨。若Toromocho 项目顺利注入，公司铜资源量预计达到1374 万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到30 万吨，位列全球第十五。

    风险因素：TC/RC 不及预期的风险，产品价格不及预期的风险，精炼铜供给增长超预期的风险，精炼铜需求不及预期的风险，资产注入进展不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司为国内铜行业领先企业，2022 年业绩创历史新高，未来有望受益于铜价和TC/RC 的上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。我们维持公司2023/24 年EPS 预测为1.20/1.22 元/股，新增2025年EPS 预测为1.26 元/股。我们选取江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业作为可比公司。当前上述可比公司Wind 一致预期对应的2023 年平均PE 为11.5 倍。我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司2023 年13 倍PE 估值，维持目标价为16 元/股。维持公司“买入”评级。