中航西飞(000768)：2022年高质量完成均衡交付目标任务 股权激励利好长期发展

事件：

    公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业总收入376.6 亿元（+15.17%），归母净利润5.23 亿元（-19.84%），扣非后净利润4.18亿元（-26.33%）。

    点评：

    2022 年高质量完成均衡交付目标任务，关键核心技术攻关能力不断提升。公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，也是新舟系列飞机、C919、ARJ21、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。2022 年公司实现营业总收入376.6 亿元（ +15.17% ）， 完成年计划的103.18% ， 归母净利润5.23 亿元（-19.84%），扣非后净利润4.18 亿元（-26.33%）。或因增值税影响，公司税金及附加增加4.00 亿元，同时投资净收益为-0.86 亿元，对净利润产生影响。2022 年，公司全员劳动生产率60.51 万元/人，完成年计划的182.86%。毛利率7.05%（-0.44pcts），净利率1.39%（-0.61pcts），小幅波动。期间费用率4.03%（-0.63pcts），其中销售费用率1.16%（-0.17pcts），管理费用率2.38%（-0.14pcts），财务费用率-0.32%（-0.4pcts），主要系利息收入和汇兑收益增加，研发费用率0.82%（+0.1pcts），主要系自筹项目研发投入较上年同期增加。2022 年四季度单季，公司实现营收93.15 亿元（-2.89%），归母净利润-1.34 亿元（-398.14%）。或因增值税影响，公司2022Q4 税金及附加相比去年同期增加0.66 亿元，同时投资净收益为-1.19 亿元，对净利润产生影响。公司在设计、制造和服务方面不断提升基础技术和关键核心技术攻关能力，推动自主创新能力提升。

    合同负债大幅增长，下游需求景气，现金流好转。2022 前三季度，合同负债228.62 亿元（+247.12%），或因主力型号大额合同落地，未来生产交付节奏将加快。同时，存货262.49 亿元（+5.60%），预付款37.03 亿元（+3.69%），系对应订单落地，相关采购增加。公司销售商品收到的现金增加，货币资金263.52 亿元（+298.61%），经营活动产生的现金流量净额292.87 亿元（由负转正），实现好转。

    2023 年一季度产品产量增加，营收及归母净利润均实现增长。根据公司一季报预告，实现归母净利润2.18 至2.55 亿元（同比+41%至65%），扣非后净利润2.01 至2.38 亿元（同比+33%至57%）。公司聚焦客户需求和航空装备系列化发展方向，持续提升市场开拓能力，2023Q1 产品产量较上年同期增加，营业收入、归母净利润均实现增长。

    股权激励激发公司活力，利好长期发展。2023 年2 月7 日，公司2023年第一次临时股东大会审议通过股权激励计划相关议案，并已经完成第一期限制性股票激励计划的首次授予登记工作，合计向公司高管等261 人授予为1309.5 万股限制性股票，占当前总股本比例0.4730%。

    授予价格为每股13.45 元/股。考核标准：授予要求（1）2021 年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于11%，且不低于对标企业50 分位值；（2）2021 年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润增长率不低于12%，且不低于对标企业50 分位值；（3）2021年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。解锁业绩条件（1）2023/2024/2025 年净资产现金回报率不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对标企业75 分位值；（ 2 ） 以2021 年为基数，2021-2023/2021-2024/2021-2025 年净利润复合增长率分别不低于15%/15%/15%；（3）2023/2024/2025 年ΔEVA（EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。我们认为本次限制性股权激励计划有助于充分激发管理层积极性，对公司形成长期利好。

    军民用中大型飞机研发制造龙头，航空装备主业有望持续向好。我国国产C919 大型客机于2022 年9 月完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证，未来有望迎来量产交付。报告期内，公司按计划节点完成了新舟系列飞机、AG600、C919、ARJ21 等民机型号的大部件及零件交付任务。同时，公司按客户订单要求完成了国际合作项目生产交付任务，A321 机翼项目如期开工并完成首架产品交付，巩固了公司作为空客公司亚洲地区一级供应商的核心地位，对公司国际转包业务的长远发展具有重要战略意义。我们认为，公司将充分受益国产民机高景气周期，随着未来军民机产品如期交付，公司主业有望持续向好。

    投资建议：

    公司是国内大中型航空装备产业化平台，也是C919、AG600、ARJ-21等民用飞机的主要零部件供应商，将直接受益于民机国产化快速推进。同时，“十四五”期间航空装备升级换代需求提升，随着公司重点型号产品订单落地，与规模效应的显现，我们认为有望带动公司整体盈利能力提升。我们预计2023-2025 年公司的净利润分别为10.2、14.4、20.2 亿元，对应估值分别为71.7X、50.8X、36.2X。我们维持“买入-A”评级，给予2023 年90 倍动态市盈率， 6 个月目标价33.30元。

    风险提示：下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。