中顺洁柔(002511)：Q1营收重启增长浆价下行盈利改善可期-奇宝库

核心观点：

    23Q1 营收同比实现增长，高价浆影响下利润仍承压、环比持续改善。

    公司发布22 年报及23 年一季报，22 年实现营收85.70 亿元，同比下降6.34%；归母净利3.50 亿元，同比下降39.77%。23Q1 营收20.61亿元，同比实现增长9.35%，扭转连续2 个季度营收同比下降的趋势；23Q1 归母净利0.89 亿元，同比下降32.93%，环比增长18.52%；23Q1 净利率4.3%，环比回升1.3pct，盈利能力季度环比改善持续。

    23 年以来浆价大幅下行，盈利逐季改善可期。根据卓创资讯，截止23年4 月18 日，阔叶浆/针叶浆价格分别较23 年初下跌34.9%/20.4%。

    22 年公司生活用纸业务毛利率32.3%，同比-4.7pct，23Q1 公司毛利率27.5%，同比-5.4pct，环比-3.1pct。费用端，23Q1 销售/管理/研发费用率16.7%/3.5%/2.5%，同比-1.0/-0.7/-0.1pct，控费效果明显。

    分渠道：22 年传统渠道下降，非传统渠道相对平稳。分业务来看，22年公司生活用纸/个人护理营收83.5/0.51 亿元，yoy-3.6%/-34.1%，个护业务有所收缩，22 年个护毛利率50.5%，同比+9.7pct。分渠道来看，22 年公司传统/非传统渠道营收40.8/43.2 亿元，yoy-7.1%/-0.5%。

    盈利预测与投资建议。公司为生活用纸龙头之一，股权激励激发团队动力，23 年公司将延续产品高端化升级和渠道优化战略，在传统渠道维稳的基础上，电商新零售和商销渠道有望发力，营收端扭转颓势、重新步入稳步增长通道可期，同时随着浆价23 年以来大幅下降，成本端改善或逐步于23Q2 后反应到公司报表层面，形成营收增长与成本改善的共振，盈利弹性释放可期，维持公司23 年33xPE 合理估值，对应合理价值16.2 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济下行影响需求、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧风险、产能扩张不及预期、产品升级和渠道拓展不及预期等风险。

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