中顺洁柔(002511)：收入稳健修复 浆价下行超预期盈利弹性可期

业绩简评

    2023 年4 月19 日公司发布22 年报&1Q23 季报，22 年公司实现营收85.7 亿元，同比-6.3%；归母净利润3.50 亿元，同比-39.8%。

    其中4Q 实现营收24.6 亿元，同比-14.6%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.9%。1Q 实现营收20.6 亿元，同比+9.35%，归母净利0.89 亿元，同比-32.9%

    经营分析

    提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。1）分品类角度，22A 生活用纸/个人护理营收83.5/0.51 亿元，同比-3.6%/-34.1%，公司积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推锦鲤油画等中高端产品以及非卷纸系列，其中锦鲤系列同比+70%。2）分渠道角度，RC 新零售+超50%，商销同比+30%，GT 经销商小幅增长，KA 有所下滑，EC 电商渠道小幅下滑，公司积极进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，浆价成本高企导致短期盈利承压，积极控费提效。22A 毛利率31.96%（同比-3.96pct），其中4Q 毛利率30.57%（同/环比-0.92/-0.9pct）,11 月起单月用浆成本达到最高。22A 净利率4.07%（同比-2.3pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/6.7%，同比-1.3/+0.68pct，广告宣传/促销投放力度边际有所收窄。

    1Q23 收入稳健修复，看好2H 起消费复苏下产品升级、盈利弹性兑现。1Q 毛利率27.5%（同/环比-5/-3.1pct），销售/管理&研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.78/-0.07pct，净利率4.33%（同比-2.75pct)。3 月起公司用浆成本已进入下行通道，伴随海外浆厂投放落地，5 月外盘阔叶浆报价下调至580 美金/吨，较高点下行幅度达30%，预计2H 起盈利弹性释放可期。

    股权激励落地提振成长信心，品牌升级、拓品类看好纸巾龙头蜕变成长。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。

    盈利预测、估值与评级

    我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为8、9.3、10.7 亿元，当前股价对应PE 分别为20、17、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。