长城汽车(601633)系列点评七十四：业绩短期承压 新品需求向上

事件概述

    公司发布2023Q1 季报： 公司2023Q1 总营收为290.4 亿元，同比-13.6%，环比-23.3%；归母净利润为1.7 亿元， 同比-89.3%， 环比+64.9%； 扣非归母净利润为-2.2 亿元，同比-116.7%，环比-259.0%。

    分析判断：

    业绩短期承压 新品加速上量

    整体需求承压，新品集中发布有望快速上量。2023Q1 公司总营收为290.4 亿元，同比-13.6%，环比-23.3%。2023Q1 批发销量达22.0 万辆，同比-22.4%，环比-17.1%。其中哈弗批发12.6 万辆，同比-24.6%，环比-22.4%；WEY 批发0.3 万辆，同比-76.2%，环比-42.5%；欧拉批发1.8 万辆，同比-47.4%，环比-7.8%；皮卡批发4.9 万辆，同比+13.7%，环比+12.7%；坦克批发2.4 万辆，同比-6.0%，环比-30.2%。一方面，国补及购置税减半政策到期，叠加价格战对终端价格秩序的扰动，行业需求承压明显，2023Q1 乘用车批发513.8 万辆， 同比-7.2%，环比-21.8%。另一方面，公司Q2 新品集中发布，前期主动调节库存结构，产销边际下滑。2023Q1 单车ASP 达13.2万元，同比+11.3%，环比-7.5%，环比下滑主要因坦克品牌销量占比降低，2023Q1 占比11.0%，环比-2.1%。

    展望未来，公司新品进入密集投放期，枭龙max、魏牌蓝山等明星单品陆续亮相，品牌结构稳步改善。其中大六座SUV蓝山定位回归主流，上市5 天大定突破5,000 台，有望带动销量高速增长。

    规模及结构影响， 利润短期承压。2023Q1 公司毛利率为16.1%，同比-1.1%，环比-1.9%。归母净利润为1.7 亿元，同比-89.3%，环比+64.9%；扣非归母净利润为-2.2 亿元，同比-116.7%，环比-259.0%。我们判断主要受高盈利车型占比下降及规模缩量影响，其中哈弗销量占比57.2%，同比-1.6%，环比-3.9%；坦克销量占比11.0%，同比+1.9%，环比-2.1%。我们判断随着产销规模的提升，叠加蓝山及坦克插混的上市，公司盈利有望快速提升。

    研发加速投入，深耕技术布局。公司2023Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/3.7%/0.0%/5.3%， 同比分别+1.9pct/+0.1pct/-0.8pct/+1.3pct， 环比分别-0.3pct/-0.1pct/-0.6pct/+0.7pct，其中研发费用为15.3 亿元，同比+15.9%。公司加码研发，对混动、纯电动、氢能等新能源领域的技术布局加速，包括芯片、碳化硅等第三代半导体关键核等心。技公术司通过研发加速构筑壁垒，加速产品力提升。

    季节性因素影响，现金流短期承压。公司2023Q1 经营性净现金流为-82.0 亿元。我们判断主要因薪资奖金等集中发放造成的季节性影响，同比来看整体节奏一致（2022Q1 为-114.7 亿元）。我们预计产销回暖下，现金流有望加速改善。

    海外加速布局 出海空间广阔

    出口稳步提升，新能源加速出海。2023 年Q1 公司海外累计批发销量5.2 万辆，同比+77.3%，公司新能源加速出海，相继登陆亚洲、欧洲、南美市场。年内，欧拉好猫于约旦正式上市，皮卡、坦克多车型经销网络于中东地区正式投入运营。公司新能源产品积极拓展海外市场，出海战略加速布局，产品力与品牌力大幅提升，出海增长空间广阔。

    2022 低谷已过 2023 全力向上

    2022 年供需双重承压。2022 年公司销量106.7 万辆，同比-16.7%，其中Q4 公司批发销量为26.5 万辆，同比-33.2%，环比-6.5%。供给方面，公司全年生产受制于芯片等物料小幅减产；需求方面，公司旗下品牌定位模糊及定价较高也对需求产生一定影响。

    品牌管理整合，2023 深蹲起跳。2023 年，公司坚定转型决心，全力抢占份额：销量目标不低于160 万辆，净利润不低于60 亿元，快速调整战略布局：

    1）整合品牌重回主航道：扭转产品定位思路，调整产品回归主流市场，全力打造大单品；

    2） 整合组织架构：由一车一品牌到聚焦一个长城，高管自上而下迎来调整；

    3） 整合渠道：推出哈弗新能源龙网，全新独立渠道有望快速建立用户认知；

    4）全新产品&全新技术：全新技术Hi4 主打两驱价格+四驱性能，首搭新车枭龙Max 即将上市，有望驱动需求增长；我们判断公司低谷时刻已过，随疫后复苏、搭载全新Hi4 技术的新品推出，行业及公司周期共振，公司需求有望边际改善，以价换量全力抢占份额。

    投资建议

    公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。考虑到行业竞争加剧，调整公司盈利预测， 维持2023-2025 年营业收入预测1,994.6/2,437.8/2,807.5 亿元不变， 归母净利润由72.1/116.3/149.3 亿元调整为62.4/88.1/112.8 亿元，对应EPS由0.81/1.31/1.68 元调整为0.70/0.99/1.27 元，对应2023 年4月21 日收盘价27.37 元/股PE 为39/28/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。