青岛啤酒(600600)：收入符合预期 提质增效带动利润超预期

投资要点：

    事件：公司发布2023 年一季报，实现营业收入107.06 亿，同比增长16.27%；归母净利润14.51 亿，同比增长28.86%；扣非归母净利润13.49 亿，同比增长32.07%，公司销量、收入、利润全面增长且创历史新高。我们在业绩前瞻中预测Q1 收入/利润分别同比增长15%/20%，收入符合预期，利润超预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2023~2025 年公司实现归母净利润分别为46.6、52.5、56.8 亿，同比增长25.5%、13%、8%，当前股价对应PE 分别为33x、29x、27x，其中啤酒核心利润38.6、45.2、51.8 亿，分别同比增长24%、17%、15%，维持买入评级。公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本涨幅趋缓，盈利弹性将进一步释放。中长期，公司作为品牌力最强、最具高端基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，产品结构持续升级，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。

    场景复苏带动Q1 销量同比增长11%，结构升级兑现利润弹性。23Q1 公司实现啤酒销量236 万千升，同比增长11%。公司充分受益于现饮场景恢复，销量同比增速逐月改善。而从结构看，公司增长兼具质量，主品牌青岛啤酒实现销量140.1 万千升，同比增长7.45%；中高端以上产品实现销量98.4 万千升，同比增长11.55%。持续的结构升级拉动公司23Q1实现吨价4530.76 元/千升，同比增长4.73%。另一方面，成本维度，伴随玻瓶、铝罐价格企稳，成本涨幅较22 年有所收缩，23Q1 吨成本同比增长3.9%，带动毛利率同比提高0.47pct 到38.3%。展望Q2，我们认为一方面伴随天气转热，消费旺季来临，且今年压制场景的因素解除，销量有望维持稳健增长，另一方面考虑到公司更加重视中高端以上产品的结构升级，罐化率不断提升，中高端产品增速有望高于整体，结构升级驱动毛利率进一步提升。

    内部挖潜增效显著，销售/管理费用率持续优化。23Q1 公司实现归母净利率13.56%，同比提升1.32pct，除上述毛利率弹性释放外，主要来自于内部挖潜增效兑现。23Q1 公司销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为13.84%/2.99%/0.1%/-0.96% ， 分别同比-0.35/-0.87/+0.04/-0.28pct，其中销售费用率下行预计主因销量增长带来的规模效应提升，管理费用率下降主因内部控本降费、提质增效。展望Q2，伴随场景恢复，终端费用投放预计将有所提升，但是考虑结构升级因素后，我们认为销售费用率的提升幅度可控，而内部效率优化将进一步驱动公司利润率增长。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨