安井食品(603345)点评：23Q1超预期结构升级与第二曲线打开长期空间

投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入121.8 亿，同比增长31.4%，实现归母净利润11 亿，同比增长61.4%，实现扣非归母净利润10 亿，同比增长78%。

    单季度，22Q4 实现营业收入40.3 亿，同比增长26.8%，实现归母净利润4.1 亿，同比增长118.4%，实现扣非归母净利润3.9 亿，同比增长120.7%，符合此前发布的业绩预告。

    分红方案为10 派11.27 元，分红率30%。

    公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营业收入31.9 亿，同比增长36.4%，归母净利润3.6 亿，同比增长77%，扣非归母净利润3.45 亿，同比增长94%，我们在业绩前瞻中预测收入利润分别同比增长35%与40%，收入符合预期，利润超预期。

    投资评级与估值：考虑到社零餐饮表现恢复以及锁鲜装带来的结构升级，上调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预测2023-25 年归母净利润分别为14.5、18.1、22.1 亿（前次23-24 年为13.8、17.2 亿），分别同比增长32%、25%、22%，当前股价对应2023-25年PE 分别为31x、25x、20x，维持买入评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“三路并进”

    的均衡发展思路，一方面疫后复苏有望驱动主业火锅料表现环比改善，另一方面通过品牌力与渠道力提升主业市场份额。中长期看，在加深BC 渠道与主业护城河的同时，公司预制菜的规划逐步清晰，通过冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍布局细分领域，有望实现第二增长曲线的快速上量。在产能逐步落地助推下，公司有望成为更加全面的速冻品龙头企业。

    23Q1 收入符合预期，锁鲜装继续放量。2022 年分品类看，公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/ 米面制品分别实现收入39.5/30.2/23.8/24.1 亿， 分别同比增长13.4%/112%/11.3%/17.6%，其中1）22 年锁鲜装收入超11 亿，预计增速超40%；2）菜肴制品作为第二曲线，公司全面发力，22 年设立安井小厨事业部，且22 年虾滑含税收入预计近5 亿，预计实现翻倍增长。展望23 年，公司计划推出4.0 系列锁鲜装、黑虎虾及餐饮装虾滑，预计两者收入占比有望持续提升，驱动产品实现结构升级。22 年公司经销商、特通直营、新零售、电商营业收入分别同比增长27%、117%、147%、98%。 2022年，公司经销商净增184 家至1836 家。

    23Q1 分品类看，公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品分别实现收入9.7/8.5/6.1/6.1亿，分别同比增长29.2%/64.7%/28.3%/19.6%，其中菜肴制品主要受益于1）新柳伍并表，2）冻品先生及安井小厨的增量；预计23Q1 锁鲜装收入实现50%的增速。分渠道看，23Q1 经销商、特通直营、新零售、电商收入分别同比增长 40.53%、 32.40%、 42.45%、288.38%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表；商超渠道收入同比下降2.82%，主要系个别商超客户销售下滑及去年3 月C 端消费受益、基数较高所致。23Q1 公司经销商净增36 家至1872 家。

    23Q1 利润超预期，单季度主体净利率连续创新高。2022 年，主体毛利率23.47%，同比+1.06pct，净利率9.95%，同比+2.51pct；22Q4 单季度主体毛利率25.37%，同比增长2.98pct，净利率11.38%，同比+5.46pct。

    2022 年公司合并报表实现毛利率22%，同比-0.16pct，主因1）菜肴制品收入占比提升，2）22Q2 疫情致人力及运输成本阶段性上涨。费用方面，2022 年销售费用同比增长3%，其中职工薪酬、社保及福利等为3.2 亿（+11.6%yoy），广告宣传费为2 亿（-13%yoy），22 年销售费用率为7.2%，同比-2pct。其他费用率方面，2022 年管理/研发/财务费用率分别为2.8%/0.8%/-0.6%，分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.6pct，其中财务费用主因定增资金产生的利息收入。2022 年公司合并报表归母净利率9.04%，同比+1.7pct。

    23Q1 单季度安井主体毛利率26.46%，同比增长1.76pct，净利率12.13%，同比增长4.03pct，22Q4 与23Q1 单季度主体净利率连续创历史新高。

    23Q1 公司合并报表实现毛利率24.7%，同比增长0.5pct，预计主因1）锁鲜装占比提升，产品结构升级，2）22Q4 肉制品提价，3）控制促销力度。成本端，公司通过新宏业新柳伍的收购，对鱼糜原料价格把控进一步增强。费用率方面，23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/2.8%/0.6%/-0.6%，分别同比变化-3pct/-0.2pct/-0.3pct/-0.3pct，其中销售费用率下降主要系公司延续促销员收缩政策且费用投入处于规划阶段。23Q1 公司合并报表归母净利率为11.3%，同比增长2.6pct。

    短期受益餐饮景气度修复，中长期看好主业结构升级+预制菜放量的双轮驱动。我们在2022 年11 月发布《安井食品（603345）深度：短看需求恢复 长看预制展翅》，其中提到，短期维度公司23 年主业增速将受益于餐饮景气度修复，较前两年动销压力有望缓和，预计主业可实现加速表现。从节奏来看，预计公司H1 增速较高、确定性较强，主要受益于1）餐饮需求逐步恢复、2）去年主业增速基数较低、3）安井小厨及新柳伍的增量与并表贡献。若23H2 餐饮景气度修复超预期，公司有望进一步充分受益，有望实现超预期表现。中长期维度，借鉴过去公司主业的发展，在公司战略选择、渠道管理的优势之下，我们看好在安井小厨+冻品先生+新宏业新柳伍三箭齐发的拉动下，公司预制菜业务有望快速放量，整体规模实现持续扩张。另一方面，公司对传统业务高毛利率的锁鲜装及虾滑设立积极目标，有望带动整体产品结构实现升级，传统主业的盈利能力有望进入上行通道。

    股价表现的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降核心假设风险：食品安全问题