安井食品(603345)：22年强势收官 23Q1业绩超预期

22 年强势收官，23 年开局增长强劲

    22 年收入/归母净利121.8/11.0 亿，同比增31.4%/61.4%，利润增速靠近业绩预告上限（预告同比增55.4%~62.8%）； 22Q4 收入/归母净利40.3/4.1亿，同比增26.8%/118.4%。23Q1 收入/归母净利31.9/3.6 亿，同比增36.4%/76.9%，业绩超预期（我们前瞻预计23Q1 收入/归母净利同比增35%/40%）。收入端，公司明确推高端/打爆品/开团餐/拓新渠四个方向，聚焦锁鲜装/虾滑等高利润产品，主业稳健发展，预制菜延续高景气；利润端，结构优化及费投效率提升助推22Q4/23Q1 归母净利率同比+4.3/+2.6pct 至10.2%/11.3%，23Q1 净利率创单季新高。预计23-25 年EPS 5.12/6.55/8.20元，参考可比23 年平均PE 27x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（41%）高于可比（12%），给予23 年42x PE，目标价215.04 元，“买入”。

    春节期间场景修复支撑主业表现强劲，第二增长曲线预制菜持续贡献增量22 年面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴收入24.1/23.8/39.5/30.2 亿，同比增17.6%/11.3%/13.4%/111.6%，22Q4 同比增10.4%/16.3%/16.9%/79.3%，传统火锅料和面米主业稳健增长，预制菜肴需求旺盛。23Q1 面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴收入6.1/6.1/9.7/8.5 亿，同比增19.6%/28.3%/29.2%/64.7%，在行业传统旺季及春节期间，公司速冻主业实现旺季旺销，增长提速，渠道信心较足、备货积极性及终端动销较好，其中锁鲜装延续22 年以来的高增态势；重点布局的预制菜业务表现亮眼，主要系新柳伍并表影响、冻品先生/安井小厨亦有增量贡献。23Q1 末经销商1872 个，较22 年末增加36 个。

    22Q4&23Q1 净利率大幅提振，后续盈利能力有望保持在合理较高水平22 年毛利率同比-0.2pct 至22.0%，肉制品/鱼糜制品毛利率同比均有提升，但毛利率较低的菜肴业务占比提升使得总体毛利率微降。22 年销售费用率同比-2.0pct 至7.2%（22Q4 同比-2.2pct），系有效控制促销/缩减广告等费用投入，22 年管理费用率同比-0.6pct 至2.8%（22Q4 同比-1.4pct），管理效能提升，叠加利息收入增加，22 年归母净利率同比+1.7pct 至9.0%（22Q4同比+4.3pct 至10.2%）。23Q1 毛利率同比+0.5pct 至24.7%，系主业产品结构进一步优化（聚焦高利润单品），销售/管理费用率同比-2.9/-0.2pct，降本增效延续，助力23Q1 归母净利率同比+2.6pct 至11.3%。

    稳定向好，笃行不怠，维持“买入”评级

    考虑锁鲜装高增及费投优化将带动主业盈利提升，预制菜高增延续，我们上调盈利预测，预计23-24 年EPS 5.12/6.55 元（前次4.70/5.85 元），引入25 年EPS 8.20 元，上调目标价至215.04 元（前次211.50 元），“买入”。

    风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。