海大集团(002311)：饲料主业优势持续增强 养殖业务聚焦能力提升

2022 及1Q23 业绩符合我们预期

    公司公布2022 年及1Q23 业绩，实现营收1047.15/233.58 亿元，同比+21.63%/+17.07%，实现归母净利润29.54/4.08 亿元，同比+80.54%/+103.24%，符合此前业绩预告及我们预期。

    发展趋势

    1、饲料业务逆势增长，养殖业务专业能力不断提升。1）饲料业务：2022年公司在行业整体承压背景下实现逆势增长，收入同增19.25%至922.60亿元，饲料销量同增10%至2,165 万吨，其中水产料/禽饲料/猪饲料外销量分别同比+10%/+6%/+7%至512/1,002/494 万吨。2）养殖业务：2022 年公司养殖业务收入同增42.80%至124.56 亿元，生猪出栏量同比增长60%至320 万头。我们认为公司生猪养殖专业能力持续提升，赋能猪饲料销售服务体系作用逐步显现。3）水产种苗及动保：2022 年水产种苗/动保营收分别+28.65%/+17.05%至11.00/10.45 亿元。其中虾苗收入增长26%，毛利率近60%。我们认为，随着该业务技术优势不断凸显，饲料、种苗和动保三体联动“黄金三角”模式竞争力不断强化，有望持续赋能饲料主业。

    2、盈利能力恢复性增长，降本控费持续深化。1）毛利端：2022/1Q23 公司毛利率同比分别+0.80/+0.37ppt实现9.3%/8.4%，其中2022 年饲料业务/养殖业务毛利率分别同比-1.10/+16.08ppt至8.25%/16.87%，我们预计饲料业务毛利率承压主因原材料价格持续高位运行，养殖业务盈利水平显著提升主因2H22 生猪价格大幅上涨。2）费用端：公司管理效率持续提升，降本控费持续推进，2022/1Q23 期间费用率同比-0.31/-0.65ppt至5.6%/6.2%。

    综合影响下，公司2022/1Q23 净利率分别实现2.8%/1.7%，同增0.92/0.74ppt。

    3、我们看好公司作为水产饲料平台型企业，综合竞争优势有望持续强化。

    1）饲料业务：公司依托“四位一体”体系，实现原料采购、饲料配方、市场服务及内部运营四大环节高效联动，持续降本提效。此外，公司商业模式逐步从“产品+服务”升级到“平台型赋能”，通过苗种、动保及技术服务持续增强养殖户粘性，中长期成长空间广阔，竞争优势不断强化。2）生猪养殖：公司生猪养殖业务或进入稳健发展阶段，重点聚焦专业能力提升。我们预计在猪价弱景气、企业强分化的行业背景下，公司生猪出栏量或平稳增长，养殖成本有望持续下降，持续提升养殖产业链综合竞争力。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测不变，当前股价对应2023/24 年分别20/16 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价71 元不变，对应2023/24 年分别26/22 倍P/E，较当前股价有34%的上行空间。

    风险

    下游景气度低迷；原料价格上涨；疫情风险。