安井食品(603345)：：22年强势收官 23Q1再超预期

事件：公司公告2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润121.83/11.01/9.98 亿元，同比+31.39%/+61.37%/+78.22%，22Q4 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润40.27/4.12/3.93 亿元， 同比+26.80%/+118.35%/+120.68%。23Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.91/3.62/3.45 亿元，同比+36.43%/+76.94%/+94.31%，收入符合预期，利润大超预期。

    全年圆满收官，Q4 主业是超预期核心驱动。2022 年收入同比+31.39%，拆分如下：1）主业（含小厨）同比+16.6%左右，火锅料（鱼糜+肉制品）同比+12.6%，主要系疫情影响下餐饮经营较差所致，锁鲜系列（锁鲜火锅料+虾滑）同比预计+40~50%，超市场预期；面米制品同比+17.56%，主要系居家场景受益；小厨预计突破2 亿，其中小酥肉预计含税口径破亿。2）冻品先生全年预计实现收入5.4 亿左右，同比翻番以上增长，酸菜鱼预计也达到含税破亿。3）新宏业预计贡献并表收入13.5 亿左右，新柳伍并表收入1.6 亿左右。

    23Q1 旺季主业动销超预期，锁鲜仍维持较快增长。23Q1 收入同比+36.43%，其中预计主业同比+28.5%左右，为增长贡献的核心，主业主要受益于餐饮恢复下小B 需求的逐步恢复，及锁鲜等产品旺季需求的持续向好（增速预计超50%），火锅料同比+28.83%，小厨的推广铺货亦有贡献。并表业务来看，冻品先生同比+30-40%高增，但增速较去年有所放缓；宏业、柳伍预计合计贡献4-5 亿，虾尾销售预计环比Q4 改善。

    控费及结构优化贡献主业盈利提升，全年盈利能力同比大幅改善。2022 年归母净利率9.04%，同比+1.68pct，扣非归母净利率8.19%，同比+2.15pct，盈利能力显著改善，主要系：1）主业在控费导向、锁鲜持续放量背景下，净利率达到9.9%左右，同比+2.5pct左右，2022 年总费率10.12%，同比-3.43pct，销售费用中广宣费用同比-12.98%，财务费用中利息收入在定增资金理财背景下同比+546.81%；2）冻品先生预计净利率为4-5%，规模效应下冻品先生盈利能力同比改善；3）宏业、柳伍受高价虾尾、超额奖励计提影响，净利率有所承压，预计宏业净利率5%+，柳伍并表3003.4 万元。

    Q4、Q1 主业盈利能力提升持续超预期，Q1 并表业务盈利能力环比改善。22Q4 归母净利率10.22%，同比+4.29pct，23Q1 归母净利率11.33%，同比+2.59pct，利润率同比、环比均维持改善，主要系：1）主业净利率改善拉动，预计22Q4、23Q1 主业净利率在规模效应、锁鲜结构性拉动、费用控制协同作用下，分别达11.4%、12.1%，22Q4 总费率9.32%，同比-4.42pct，23Q1 总费率10.13%，同比-3.76pct，控费导向持续；2）冻品先生22Q1-23Q1 净利率预计均在6-7%区间；3）宏业22Q4 净利率预计仅1-2%，但随着动销的改善，规模效应释放下23Q1 环比22Q4 有所改善。

    盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025 年公司收入为158.53/201.90/254.79 亿元，同比增长30.1%/27.4%/26.2%，归母净利润为14.01/17.59/22.75 亿元，同比增长27.3%/25.6%/29.3% ， 对应2023 年4 月24 日收盘价， 2023-2025 年PE 估值为32/25/19.5x，基本面边际趋势持续向好，维持“增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；放开后餐饮行业恢复不及预期；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。