扬农化工(600486)：Q1业绩超预期 葫芦岛基地接棒优嘉开启新一轮成长

投资要点：

    公司发布2023 年一季报，业绩超预期。报告期内，公司实现营收45.00 亿元（YoY-15%，QoQ+66%），实现归母净利润7.54 亿元（YoY-17%，QoQ+384），扣非归母净利润7.14 亿元（YoY-20%，QoQ+439），业绩超出预期。23Q1公司综合毛利率为27.49%，同比下滑2.28pct，环比增长4.52pct，净利率为16.77%，同比降低0.4pct，环比增长11pct。23Q1 公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.51、1.64、0.14 亿元，环比分别变化-0.44、-0.41、+0.25 亿元。同时公司单独进行减值测试的应收款项、合同资产减值准备转回4552 万元。

    市场需求偏弱导致原药价格回落，公司Q1 业绩超预期，我们认为主要受益于战略合作伙伴长协订单量和价格的稳定。2022 年以来，农药原药供求关系的快速变化对行业带来显著影响，海外主要市场库存高企，产品价格快速下行，22Q4 开始市场采购持观望态度，需求疲软有进一步加剧了阶段性供应过剩，23Q1 依旧延续此态势，导致原药价格仍持续回落。根据中农立华原药数据，1Q23 年公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯22.79 万元/吨（YoY-32%，QoQ-13%）、功夫菊酯17.45 万元/吨（YoY-26%，QoQ-10%）、氟啶脲46.67 万元/吨（YoY-18%，QoQ-6%）、草甘膦4.32 万元/吨（YoY-43%，QoQ-19%）、硝磺草酮11.68 万元/吨（YoY-31%，QoQ-7%）、吡唑醚菌酯26.23 万元/吨（YoY+1%，QoQ-11%）、苯醚甲环唑15.68 万元/吨（YoY-20%，QoQ-8%）、丙环唑16.68 万元/吨（YoY-20%，QoQ-8%）。根据23Q1经营数据，公司原药销量2.80万吨（YoY-2%），平均售价10.27 万元/吨（YoY-8%），实现营收28.73 亿元（YoY-10%）；制剂销量1.90 万吨（YoY+13%），平均售价5.22 万元/吨（YoY-6%），实现营收9.94 亿元（YoY+6%），价格回落远低于市场的变动，我们认为主要是公司战略合作客户长协订单稳定了整体价格。同时原材料端也有较大改善，公司主要原材料氯化亚砜、盐酸、醋酸、水合肼、一氯甲烷、异戊二烯、氢溴酸同比分别变化-60%、-52%、-49%、-47%、-25%、-19%、-17%。

    股权激励计划激发公司活力，葫芦岛项目奠定公司成长基因，看好公司中长期发展。2023 年4月12日，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案修正案），计划拟授予共计不超过228 名激励对象限制性股票341.14 万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.10%。此次股权激励计划的推出，有助于深入挖掘公司潜力，全方位激发公司活力，使各方共同关注公司的长远发展。公司计划投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。该项目建设周期2.5 年，投产后预计年均营业收入为40.83亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。葫芦岛项目接续优嘉项目，高额资本开支开启公司新一轮成长。

    投资分析意见：考虑目前原药价格持续下调，以及行业竞争不断加剧，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为17.98、20.71、24.50 亿元（原值为20.10、23.18、26.21 亿元），当前市值对应PE分别为16、14、12X，公司作为国内原药生产龙头，工艺技术、生产管理方面的优势显著，持续的资本开支支撑未来成长，维持“买入”评级。

    风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。