上海家化(600315)：线上持续精细化运营 看好Q2低基数下修复

核心观点

    公司2022 年实现营收71.06 亿元，同比-7.06%，扣非净利润5.41亿元，同比-20.01%；23Q1 公司实现营收19.80 亿原，同比-6.49%；扣非净利润2.27 亿元，同比+7.08%。2022 年在外部环境扰动下公司主动收紧营销费用，使得护肤业务受到一定冲击。2023 年以来公司线上精细化运营持续，线下继续调整提效，公司供应链总部均在上海，叠加公司已逐步加大费用投放，今年Q2 预计在去年低基数下改善明显。

    事件

    公司发布2022 年全年及2023 一季度业绩：公司实现71.06 亿元营业收入，同比-7.06%；归母净利润4.72 亿元，同比-27.29%；扣非净利润5.41 亿元，同比-20.01%。2023 年Q1，公司实现19.80亿元营业收入，同比-6.49%；归母净利润2.30 亿元，同比+15.59%；扣非净利润2.27 亿元，同比+7.08%。

    简评

    公司严控期间费用，毛利率结构性调整

    2022 年全年公司整体毛利率57.12%，同比-1.61pct；销售费用率37.32%，同比-1.22pct；管理费用率8.84%，同比-1.50pct；研发费用率2.25%，同比+0.12pct。2023 年Q1 公司整体毛利率61.20%，同比-1.46pct；销售费用率40.68%，同比+0.91pct；管理费用率9.12%，同比-0.61pct；研发费用率1.65%，同比+0.16pct。2023Q1销售费用率有所提升，管理费用率持续优化，公司2022 年在市场环境复杂情况下主动收紧费用，今年伴随复苏预计将逐步加大投放力度，促进护肤业务高效增长。

    线上平台精细化运营，兴趣电商表现亮眼，线下持续提效线上渠道：公司继续精细化运营，进行多平台布局，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长：其中兴趣电商（抖音、快手等）增速超200%（Q1 为130%+），兴趣电商占国内电商业务比例约9%（Q1 提升至19%），公司多平台布局已见成效，将继续推动公司业绩增长。线下渠道：一方面公司持续探索新零售渠道，2020 年到2022 年取得了年复合57%的增长。其中屈臣氏O2O 渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O 到家业务增长76%；同时百货渠道继续策略性闭店缩编，提高运营效率，2022 全年共关闭 210 家专柜及门店。

    个护家清增长稳健，预计23Q2 低基数下整体营收改善显著2022 年护肤/个护家清/母婴/合作品牌收入分别同比-26.87% /10.88%/-0.75%/-16.69%。护肤品类中，玉泽剔除超头影响基本与上年持平，佰草集等其他品牌受到线下销售压力有所下降，电商平台逐步实现高速增长；个护家清中，六神2022 年全年增长近9%，年轻化升级化持续。2023 年第一季度护肤/个护家清/母婴/合作品牌营业收入为4.09/10.67/4.41/0.59 亿元，分别同比-8.64%/-3.32% /-10.48% /-16.83%，今年Q1 仍有外部环境影响，公司去年二季度低基数明显，预计今年Q2 增速改善明显。

    坚持产品和品牌创新，品牌高端化、年轻化、专业化已见成效美妆品类：佰草集的4 大功能线已实现品牌的重新塑造，佰草集人群对比之前更趋向高端化，精致妈妈和资深白领占比较去年增长43%，啵啵水成为单品规模中的TOP1，累计至今单品零售破亿。玉泽上市首创大分子防晒新品，首发实现1500 万GMV，成为天猫小黑盒防晒TOP1 个护品类中；个护品类：六神初步实现了花露水的多场景应用，磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露系列等新品持续发力，菁萃系列成为天猫旗舰店销量第一的系列；母婴品类：启初与首都医科大学附属北京儿童医院马琳主任团队开展合作，上市了婴幼儿多维舒缓系列，联合小刘鸭IP，防晒成为夏季TOP1 单品，天猫宝宝防晒热销榜TOP2。

    投资建议与盈利预测：我们预计23-25 年公司归母净利润7.99/9.24/10.52 亿元，对应PE 23/20/18X，维持增持评级。

    风险分析

    1.行业竞争加剧的风险：入局品牌不断增加使得竞争加剧，对公司拓展业务造成影响；行业快速变化，消费者偏好、电商平台运营日新月异，影响公司营销投放，存在获客成本提升的风险。

    2.消费者边际消费倾向可能下降、消费复苏不达预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

    3.公司战略执行未达预期的风险：公司战略规划的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境与竞争环境等各方面不确定性因素的印象，存在不达预期的风险。