上海家化(600315)：22年业绩受疫情扰动 23年期待回归健康增长

22 年收入、归母净利润同比降7%、27%，23Q1 同比-6%、+16%公司发布2022 年年报，实现营业收入71.06 亿元、同比下滑7.06%，归母净利润4.72 亿元、同比下滑27.29%，扣非归母净利润5.41 亿元、同比下滑20.01%。EPS为0.70 元，拟每股派发现金红利0.21 元（含税）。相比于此前发布的2022 年限制性股票激励计划的目标（收入目标为22 年75~80 亿，利润目标为21~22 年累计归母净利润11.1~13.1 亿元），公司22 年收入端未达成目标、21~22 年累计归母净利润略超目标区间的下限。

    分季度来看，22Q1~Q4 公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%、-3.49%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%（亏损）、+15.55%、-30.58%，22Q2/Q4 业绩受损最大。

    23Q1 公司实现收入19.80 亿元、同比下滑6.49%，归母净利润2.30 亿元、同比增长15.59%超预期，利润实现增长主要为费用率控制以及公允价值变动收益增加等贡献。

    22 年护肤品类收入同比降27%、个护家清实现增长；23Q1 护肤同比降9%分品类来看：22 年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为28%、38%、30%、4%，收入分别同比-26.78%、+10.88%、-0.75%、-16.69%。23Q1 各品类收入分别同比-8.64%、-3.32%、-10.48%、-16.83%。

    分品牌来看：1）护肤品类：玉泽22 年收入同比降约30%、剔除超头影响后同比基本持平，23Q1 同比降约13%；佰草集22 年收入同比降约17%，主要系百货渠道压力较大、而电商收入同比增近9%。22Q4、23Q1 收入分别同比增近9%、降约18%、其中两个季度电商收入增速均超35%；高夫22 年收入同比降15%，22Q4、23Q1 收入分别同比降3%、11%；美加净22 年、23Q1 收入分别同比降13%、9%；典萃和双妹22 年收入合计同比降约30%，23Q1 典萃收入同比增7%、双妹下降40%+。

    2）个护家清品类：六神22 年收入同比实现两位数增长、电商收入增速超35%，22Q4收入同比增长15%、23Q1 收入同比基本持平；家安22 年收入同比下滑10%、22Q4收入同比增长超35%、23Q1 收入同比增长17%。

    3）母婴品类：启初22 年收入同比下滑约10%，22Q4 收入同比降幅收窄至约4%、22 年电商收入同比增长近20%，23Q1 收入同比下滑7%；海外业务Mayborn22年扣除汇率影响后同比增长9%，23Q1 收入同比下滑12%。

    分渠道来看：22 年线上、线下收入占比分别为39%、61%，收入分别同比降13.21%、2.59%，23Q1 收入分别同比降约3%、8%。1）国内线上渠道（包含电商和特渠）：

    22 年国内电商、特渠收入占比分别为24%、6%，收入分别同比降12.45%、28.67%，剔除超头影响后国内电商22 年收入同比增长约4%、23Q1 同比降6%，特渠业务22Q4 降幅收窄至不到2%、23Q1 同比增8%左右转正；2）国内线下渠道：22 年商超、百货、CS 店收入占比分别为36%、5%、4%，收入分别同比+1.77%、-30.02%、-23.94%；23Q1 商超收入同比降约4%、CS 同比增约3%，百货由于仍处于去库存阶段、开票端口径同比降约40%，POS 机端下降约22%/可比店下降个位数。

    22 年费用率下降超毛利率，存货和应收账款周转有所放缓毛利率：22 年公司毛利率为57.12%、同比下降1.61PCT，主要由于高毛利率的护肤品类收入占比下降，以及原材料价格上涨所致。分品类来看，护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为69.36%（同比-1.86PCT）、55.09%（-0.05PCT）、51.67%（+0.59PCT）、34.75%（-1.80PCT）。分季度来看，22Q1~23Q1 毛利率分别同比-2.11、-7.46、-4.65、+8.10、-1.46PCT。23Q1 毛利率下降主要系终端促销力度提升，渠道结构变化、2B 业务占比提升，海外业务受汇率波动影响毛利率下降所致。

    费用率：22 年公司期间费用率为48.27%、同比下降2.91PCT、显示控费持续推进，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.32%（同比-1.21PCT）、8.84%（-1.50PCT）、2.25%（+0.12PCT）、-0.15%（-0.31PCT），管理费用率下降主要系股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少所致；财务费用率下降主要系国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益同比增加贡献。23Q1 期间费用率同比下降0.46PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.91、-0.61、+0.16、-0.92PCT。

    其他财务指标方面：1）公司22 年末存货为9.29 亿元、较22 年初增加6.53%，23 年3 月末较23 年初增加15.26%；22 年、23Q1 存货周转天数分别为106、117 天、同比增加7、13 天。

    2）公司22 年末应收账款为13.24 亿元、较22 年初增加19.39%，23 年3 月末较23 年初减少10.83%；22 年、23Q1 应收账款周转天数分别为62、57 天、同比增加10、9 天。

    3）公司22 年经营净现金流同比减少33.05%至6.65 亿元；23Q1 经营净现金流同比减少17.02%至4.56 亿元，主要系支付的货款以及销售费用增加所致。

    22 年业绩受疫情扰动，23Q2 期待环比好转、全年增长可期公司坚持“123 经营方针”，22 年业绩表现受疫情扰动，但公司积极深化内功，22 年公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化布局，其中佰草集成功实现产品线清理，聚焦太极/新七白/御/双石斛四条主线、收入占比在80%左右，同时其人群亦实现高端化趋势，天猫平台精致妈妈和资深白领贡献上升；玉泽22 年上市首创大分子防晒，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1，23Q1 推出油敏霜、4月超品日当天获得天猫面霜新品榜单TOP1；六神推动年轻化、高端化和全季化布局，将菁萃系列沐浴露打造为天猫旗舰店第一产品系列，该产品全电商平台销售额22 年同比增长87%，22 年六神沐浴露线上、线下份额分别提升至1.7%、5.7%。另外，佰草集和玉泽复购率继续提升，2022 年复购率分别为46.10%（天猫及百货）、47.03%（天猫），分别同比提升4.49、4.45PCT，消费者粘性进一步增强。

    渠道方面，公司在线上继续推动多平台布局，兴趣电商收入22 年同比增长超200%、收入占国内电商的比重约为9%，其中抖音、快手收入分别同比增长160%、4788%，23Q1 兴趣电商同比增长超130%；线下渠道公司继续推动新零售转型、新零售业务收入占比超20%，同时优化渠道效率，百货渠道会员购买人数和金额逐步增长。

    研发方面，公司积极加大研发投入、夯实竞争优势。2022 年专利申请数量较2019年和2020 年数量基本翻倍，2020~2022 年的发明专利授权数量较2017~2019年期间的数量提升57%，从而更好的推动品牌升级革新。

    2023 年公司将加大营销投入、加大品牌营销活动，把握消费回暖机会、带动销售向上，预计自二季度开始品牌投入积极落地、各项业务收入增速将恢复至正常水平，同时叠加二季度低基数效应体现，预计23Q2 收入端增长将有明显环比好转。同时随着高毛利的护肤品类及新品的收入占比上升、公司毛利率预计将得到优化，全年继续向股权激励目标迈进。我们上调公司23~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调7%/7%），对应23~24 年EPS 分别为1.18、1.37 元，新增25 年盈利预测，对应25 年EPS 为1.59 元，23 年、24 年PE 分别为23 倍、20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。