安井食品(603345)：23Q1开局靓丽 全年成长值得期待

投资要点

    公司发布2022 年报及2023 年一季报，利润高增。公司2022 年实现营收121.83 亿元（+31%），归母净利润11.01 亿元（+61%），扣非净利润9.98 亿元（+78%）。单季度看，22Q4/23Q1 分别实现营收40.27/31.91 亿元（ +27%/+36% ） , 归母净利润4.12/3.62 亿元（+118%/+77%）；扣非净利润3.93/3.45 亿元（+121%/94%）。

    产品持续升级，全渠道共同发力。分产品来看，22 年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品同比+18%/11%/13%/112%，公司利用“销地产”布局的产能优势，各基地协同发展，规模效应逐步显现，同时产品矩阵均衡发展，产品渗透率及市场份额不断提升，主营业务稳定增长。

    分渠道来看，22 年经销/商超/特通直营/新零售/电商渠道同比+27%/6%/117%/147%/98%，公司在巩固传统渠道的同时，深度挖掘京东、天猫等电商平台潜力，加强与前置仓电商合作，同时加强对特通直营、新零售等新兴渠道投入，叠加新宏业、新柳伍并表影响，22 年新兴渠道表现亮眼。分地区来看，华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外同比+24%/41%/45%/26%/35%/20%/61%/207%，新兴市场加速开拓，出口高增。

    费用控制稳健， 盈利能力提升。22 年公司毛利率为21.96%（-0.16pcts），主要系并表扰动，其中面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为23.53%/25.83%/26.20%/11.42% ， 分别-0.55/+0.92/+3.52/-2.79pcts。公司全年销售/管理/研发费用率分别为7.17%/3.57%/0.77%，同比-1.98/-0.82/ -0.18pcts,受益于公司销售费用缩减及管理精细化，费用率控制整体稳健。成本压力趋缓叠加费效比提升，22 年公司净利率达9.17%（+1.76pcts）。

    23Q1 表现亮眼，全年高增可期。产品方面，公司23Q1 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收6.11/6.15/9.68/8.50 亿元，同比+20%/28%/29%/65%，冻品先生及安井小厨高增贡献增量，展望全年，公司有望打造“锁鲜装4.0+虾滑系列”超级爆品及“1：1：1：1”（火山石考场、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼）年度爆品集群，同时重点布局的预制菜业务快速上量，业绩兼具确定性与成长性。渠道方面，23Q1经销/ 商超/ 特通直营/ 电商/ 新零售渠道分别同比+41%/-3%/+32%/+288%/+42%,BC 兼顾，全渠道发力，23 年渠道力及产品力协同将进一步增强。盈利方面，23Q1 毛利率及净利率分别达24.71%/11.62%,考虑到成本端压力持续趋缓，锁鲜产品销量表现乐观，公司盈利能力有望进一步提升。

    【投资建议】

    公司作为国内速冻制品龙头，2022 年按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴“三路并进”的经营策略和“BC 兼顾、全渠发力”的产品策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率，产品力、渠道力、品牌力持续增强。随着公司预制菜肴业务快速上量打开第二曲线，23 年具有较好的成长性。

    我们预测公司2023-2025 年营业收入为154.99/191.46/232.07 亿元，归母净利润为14.32/17.69/22.96 亿元，对应EPS 分别为4.88/6.03/7.83元，对应PE 分别为34.11/27.61/21.28 倍，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    行业竞争加剧风险；

    食品安全标准变化风险；

    主要原材料价格波动风险；