恩捷股份(002812)：Q1业绩符合预期 盈利有望触底回升

事件：

    公司发布2023 年一季报。2023 年一季度营收25.68 亿元，同比下降0.92%；归母净利润6.49 亿元，同比下降29.1%；扣非归母净利润6.28 亿元，同比下降28.52%。

    投资要点：

    业绩符合预期，Q1或为全年盈利低点。1Q23 营收25.68 亿元，同比-0.92%，环比-22.44%，归母净利润6.49 亿元，同比-29.1%，环比-16.15%，综合毛利率46.03%，同比-2.5pct，环比+3.3pct，销售净利率26.4%，同比-10.96pct，环比+1.97pct。我们估计Q1 隔膜出货量约10 亿平，同比下降14%左右，环比下降约20%，单平净利0.6-0.65 元，同比下降超20%，环比小幅下滑。Q1 业绩下降主要由于行业需求增速降档导致公司隔膜出货低于预期，产能利用率受到一定影响，同时费用端仍然受到奖金计提和能源涨价影响。我们预计一季度为全年盈利低点，随着后续行业需求的好转，盈利有望恢复正常水平。

    期间费用率维持高位，现金流好转。1Q23 公司期间费用率16.49%，同比+9.2pct，环比+0.33pct，其中管理和研发费用率受奖金计提影响增长较快，财务费用率提升显著，主要由于借款增加。一季度公司经营性现金流为7.26 亿元，同比增长超3 倍，环比由负转正。

    一季度末公司短期借款余额87.75 亿元，较期初下降8%。总体来看，公司经营性现金流好转；短期借款余额仍较高，后续随着定增的继续推进或规划，资金压力有望进一步缓解。

    新增项目持续落地，单位盈利具备较强韧性。截至22 年底，公司产能规模达70 亿平。

    23 年公司将继续推进国内及匈牙利等基地建设，预计年底实现产能近百亿平。预计23 年全年隔膜出货65-70 亿平，同比增长超38%。23 年随着海外客户及涂覆隔膜占比提升，公司产品价格有望维持稳定，同时在成本端，公司持续推进在线涂覆的应用、原材料及设备国产化，规模效应的提升也将进一步带来成本的下降，我们认为公司23 年单位盈利具备较强韧性。

    投资分析意见：考虑到一季度产业链整体处于去库存状态，行业景气度下滑，公司业绩符合预期，后续随着下游需求回暖，公司出货量环比将持续回升，叠加产品结构的持续优化，盈利有望触底回升。我们维持公司23-25 年归母净利润预测为54.7/68.28/85.21 亿元，对应4 月26 日收盘价PE 为17/14/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化