片仔癀(600436)2022年年报及2023年一季报点评：业绩略低预期 新产品放量增长

公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性，掌控核心原材料天然麝香供应。

    由于片仔癀提价低于预期，我们调低2023/24 年净利润预测至28.27 亿/33.19亿元（原预测为35.86 亿/44.42 亿元），并新增2025 年净利润预测为40.04亿元，对应EPS 预测分别为4.69/5.50/6.64 元（原2023/24 年EPS 预测为5.94/7.36 元）。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62 倍，过去五年公司平均PE 为77 倍，我们给予公司2023 年60x PE 估值，调低目标价为281元/股（原为292 元/股），维持“增持”评级。

    业绩略低预期，原材料价格上涨影响毛利水平。2022 年全年公司营收86.94 亿元（同比+8.38%），归母净利润24.72 亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润24.76 亿元（同比+2.89%）。2023 年Q1 公司营收26.30 亿元（同比+11.98%），归母净利润7.70 亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润7.71 亿元（同比+14.01%），收入和利润增速放缓主要系2022 年疫情影响，2023 年Q1 增速有所恢复。2022 年整体毛利率45.64%（同比-5.08pcts），主要系原材料价格上涨所致。2022 年销售费用率5.56%（同比-2.55pcts），管理费用率3.81%（同比-0.89pct），研发费用率2.65%（同比+0.16pct），销售费用率下降主要系疫情影响宣传推广费减少。

    片仔癀系列贡献主要毛利，新产品安宫牛黄丸增长迅速。2022 年公司肝病用药（主要为片仔癀系列产品）实现收入35.91 亿元（同比-2.95%），毛利率80.90%（同比-0.89pct），实现毛利29.06 亿元，占公司总毛利73%，片仔癀系列产品增速下降主要系疫情影响以及提价不及预期；心脑血管用药（主要为片仔癀牌安宫牛黄丸）实现收入1.66 亿元（同比+72.23%），毛利率47.15%。“多核驱动，双向发展”战略指导下，片仔癀牌安宫牛黄丸持续放量增长，料将成长为医药制造业务新增长极。公司片仔癀品牌位列“2022 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首，在消费升级驱动下，片仔癀系列产品有望持续兑现量价齐升逻辑。片仔癀原材料包括天然麝香、天然牛黄、蛇胆、三七，天然麝香来源受国家管控，公司控制的林麝存栏量约占全国一半，核心原材料形成战略储备。

    流通业务增长迅速，日化及食品业务多向发展。2022 年公司医药流通业务实现营收40.59 亿元（同比+29.01%），毛利率13.31%（同比+1.67pcts），保持稳健增长趋势，持续巩固区域优势地位；化妆品及日用品业务实现营收6.34 亿元（同比-24.61%），毛利率60.60%（同比-6.41pcts）；食品及其他业务实现营收2.44 亿元（同比+2.82%），毛利率16.74%（同比-4.93pcts），借助片仔癀品牌的消费者认可，成长前景可期。公司积极建设片仔癀体验馆，截至2022年底全国已有300 余家体验馆，持续下沉市场，进一步加强渠道把控力。

    风险因素：公司核心产品销售不达预期风险；原材料供给和原材料价格上涨风险；公司产品质量风险；疫情影响超预期风险。

    盈利预测、估值与评级：公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性，掌控核心原材料天然麝香供应。由于片仔癀提价低于预期，我们调低2023/24 年净利润预测至28.27 亿/33.19 亿元（原预测为35.86 亿/44.42 亿元），并新增2025年净利润预测为40.04 亿元，对应EPS预测分别为4.69/5.50/6.64 元（原2023/24年EPS 预测为5.94/7.36 元）。参考历史估值法，过去十年公司平均PE 为62倍，过去五年公司平均PE 为77 倍，我们给予公司2023 年60x PE 估值，调低目标价为281 元/股（原为292 元/股），维持“增持”评级。