上海家化(600315)：22年业绩承压 关注23年改善弹性

投资摘要

    事件概述

    4月25日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营收71.06亿元，同降7.06%，归母净利润4.72元，同降27.29%；扣非归母净利润5.41亿元，同降20.01%。其中，22Q4实现营收17.52亿元，同降3.49%，归母净利润1.59亿元，同降30.58%。23Q1实现营收19.80亿元，同降6.49%，归母净利润2.30亿元，同增15.59%，扣非归母净利润2.27亿元，同增7.08%。

    分析与判断

    多重不利因素影响下，22 年业绩承压。22 年营收同降7.06%，归母净利润同降27.29%，毛利率/净利率分别57.12%/6.64%，分别同降1.61pcts/1.85pcts。21H2 以来公司经历大股东改革带来特渠业务调整、部分超头缺失下电商业务调整，22Q2 工厂及物流基地停摆，以及受原材料成本上升等外部环境影响，经营业绩有所下降，盈利能力承压。费用端，销售/管理/研发费用26.52/6.28/1.60 亿元，分别同降9.98%/20.56%/1.98%；费用率方面，销售/管理费用率均不同程度下降，研发费用率同增0.12pcts，公司持续推动8 大创新基础研究平台和开放式研发合作，首次融合国内领先的AI 算法能力与国人肤质体质研发理念，推出AI 定制化和美容仪器平台等。

    23Q1 净利润同比修复，护肤品均价同比上升逾50%。23Q1 营收仍旧承压，净利润实现回升，同增15.59%。分品类看，23Q1 公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收4.09/10.67/4.41/0.59 亿元，同比-8.64%/-3.32%/-10.48%/-16.83%。在销量方面，四大品类销量分别为0.13/1.14/0.29/0.03 亿支，同比22Q1 销量分别存在不同程度下降。在均价方面，除个护家清品类均价同降3.27%，其他三大产品品类均价均不同程度上升，其中护肤品类增长最大，同增50.42%至32.33 元/支。公司紧抓行业高端化趋势，推出了更具科技感的新品拉动产品均价上行。

    22 年个护家清增速较好，护肤品类复购率持续提升。分品类看，22 年公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.75/26.72/21.42/3.11 亿元， 同比-26.78%/+10.88%/-0.75%/-16.69%，以六神为代表的个护家清品类实现较好增长，其他品类营收不同程度下降。分品牌看，公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化进阶。佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造，4 大功能线全面布局。截至22 年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线已经占据品牌52%。佰草集品牌天猫及百货渠道复购率46.10%，同增4.49pcts。六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新IP、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台22 年同增87%，市场份额不断提升。22 年六神沐浴露线上/线下份额为1.7%/5.7%，分别同增0.2pcts/0.1pcts。玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”差异化定位，产品实现优化升级，并进一步扩展和定位油敏肌人群需求，品牌天猫旗舰店复购率同增4.45pcts 至47.03%，同时不断建立品牌心智，积极参与皮肤年会及发布白皮书等建立专业品牌形象。

    持续品牌创新，渠道进阶。公司从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至22年，共获得427 项授权有效专利，其中国家发明专利96 项，涉外专利授权22 项，拓展全球化技术的领先布局。22 年内公司共提交99 项专利申请，其中国内发明专利申请43 项，PCT11 项，实用新型4 项，外观设计40 项等。在基础研究和应用创新方面分别取得良好进展。在基础研究方面，继续围绕8 大基础平台，打造技术壁垒，通过产学研医的外部开放合作平台的打造加速技术转化；不断深入推进，从机理研究、靶向成分、合作转化再到功效验证，全链路加速基础研究及落地；同时布局美妆科技，以更智能、更年轻、更时尚的产品语言与消费者沟通。在应用创新方面，上新玉泽防晒乳、启初特护霜、佰草集双石斛修护高保湿系列等，科技赋能新品，从原料、配方、工艺、包装进行创新升级。

    在渠道方面，线上多平台布局、精细化运营。线下特渠零售化转型，优化效率。22 年加速超头合作与拓展，多品牌与李佳琦、辛巴等超头和达人建立了稳定的长期合作，以实现种草心智和电商带货的双丰收，并通过头部主播的示范作用不断拓展公司的达人矩阵版图。电商渠道剔除天猫超头缺失影响，整体同增约4%，其中抖音、快手增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%，抖音小店同增160%，快手小店同增4788%，静待布局优化下23 年业务持续增长。线下渠道智慧零售持续转型，20-22 年CAGR 为57%，其中屈臣氏O2O 渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O 到家业务增长76%。

    全域CRM 的搭建体系完成，逐步优化私域闭环。累计家化会员已超1600 万，同增26%；已沉淀超过220 万私域社群人数；私域的粘性和连带效能正稳步显现。线上线下渠道进阶背景下，为未来进一步发展打下扎实基础。

    投资建议

    公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。

    预计2023-2025 年营业收入分别为85.31、94.51、100.89 亿元，对应增速分别+20.1%、+10.8%、+6.8%；归母净利润分别为7.31、8.83、10.19 亿元，同比分别+54.8%、+20.8%、+15.4%；预计2023-2025年EPS 分别为1.08、1.30、1.50 元/股，对应PE 为25、21、18 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争风险；疫情反复风险；第三方数据统计误差风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。