三未信安(688489)：Q1收入增速亮眼 商密行业维持高景气

事件概述

    4 月25 日，三未信安发布2023 年一季报。公司于2023 年第一季度实现营业收入3621.62 万元，同比增长32.71%；归母净利润为-378.34万元；扣非归母净利润为-477.92 万元。

    业绩略超预期，收入维持高增长

    收入端，公司收入维持高增长，我们认为主要由于：1）疫情逐渐恢复，部分延迟至今年的订单在一季度实现了收入确认，2）密改+密评政策推进顺利，下游客户加大信息安全的投入力度，带来产品采购需求。成本端，公司2023Q1 毛利率为68.94%，有所下滑，我们认为主要由于营收结构波动所致；展望全年，我们仍看好公司营收结构优化、自研芯片降本对毛利率带来的优化作用。利润端，公司2023Q1 归母净利润亏损大幅缩窄，主要由于：1）营收的高速增长，2）募投项目资金带来的利息收入约661 万元，扣除利息收入后，公司归母净利润绝对值与去年同期相比基本持平。

    商密条例落地，密评范围及强制力度进一步加大，空间广阔4 月14 日，国常会审议通过《商用密码管理条例（修订草案）》，《条例》（征求意见稿）生效后，1）强制力度提升：等保2.0 国家标准将由“推荐性”变为“强制化”，并进一步明确了密评作为等保的前置条件。2）密评范围扩大：非涉密的关键信息基础设施、等级保护第三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息系统都被要求进行密评，密评范围进一步扩大。密评有望在政策的带动下，在推进速度和落地广度上实现双拓展。根据我们之前报告中的测算，密评+密改合规将带来至少300 亿的市场规模，行业将从之前的几十亿市场空间成长为百亿空间。长期来看，商密作为AI、数据要素、数据安全的底座，应用领域广泛，空间广阔。

    系统业务拓展顺利，自研芯片实现收入

    2022 年公司密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43 亿元，同比增长-40.22%/7.85%/143.69%。其中，1）密码系统营收增速迅猛，主要由于公司系统产品在证券等领域实现放量，公司向下拓展系统业务整体进展顺利。2）自研芯片方面，公司首款自研密码安全芯片XS100 于2022 年年中成功量产，并于当年在物联网领域实现约641 万的收入，有望伴随着下游物联网终端实现持续放量。此外，公司自研芯片已逐渐搭载于自研密码板卡与整机中，有望持续优化产品成本，巩固竞争优势。

    投资建议

    公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74 亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为144.50 元，相当于2024 年50 倍的动态市盈率。

    风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。