海螺水泥(600585)：市场份额回归后水泥吨净利环比稳定-奇宝库

事件：近日公司公布2023 年一季报，23Q1 公司收入314 亿元、同比+23.2%；归母净利润26 亿元、同比-48.2%；扣非归母净利润22 亿元、同比-52.9%。

    点评：

    水泥景气弱复苏，23Q1 水泥吨净利环比稳定。23Q1 全国水泥产量同比+4%，均价同比-17%，而公司23Q1 收入同比+23.2%，我们预计或和公司贸易收入增长有关。23Q1 煤炭均价同比有所上升，但我们预计公司销量同比增长摊薄成本以及节能技改可对冲煤价同比上涨的影响。2022 年末公司员工人数同比+12%、至5.2 万人，我们预计这一定程度推升了23Q1 费用，23Q1 公司销售费用同比+15%、管理费用同比+14%。23Q1 公司吨价格同比下降、费用同比上升，带动公司23Q1 归母净利润同比-48.2%。考虑到23Q1 为水泥淡季，全国水泥产量环比-28%，而公司净利润环比-21%，我们预计公司23Q1吨净利环比变化不大。

    资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。自16Q4开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），23Q1 资产负债率仅18.5%，较21Q1 低位14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计750 亿元，2022 年分红率已经提升至50%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    资本性支出为近年来较高水平，公司将全面统筹主业发展和上下游产业链延伸，全力扩量提效，加快推进潜在市场项目并购。2022 年公司熟料产能2.69亿吨（持平），水泥产能3.88 亿吨（+385 万吨），骨料产能1.08 亿吨（+4480万吨），商品混凝土产能2550 万立方米（+1080 万立方米），在运行光储发电装机容量475MW（+275MW、全年设立了53 家新能源公司）。自18Q4开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢显著抬升，22Q2 该数据达102 亿元，23Q1 回落至33 亿元，短期资本支出水平冲高回落。23Q1 在建工程达96 亿元，处于持续提升趋势。

    维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2023~2025 年EPS分别约3.28、3.69、3.91 元，给予2023 年PE 9~10 倍，合理价值区间29.52~32.80 元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。

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