中国平安(601318)：NBV同比+8.8% 投资收益回暖 资负共振驱动业绩改善

核心观点

    公司寿险及健康险业务一季度NBV 增速转正，预计主要由储蓄型产品带动。公司主要渠道NBV 均实现正增长，前期改革成效在需求回暖背景下进一步释放。财险业务保险服务收入稳健增长，综合成本率受保证保险影响有所上升。投资收益和公允价值变动损益大幅改善。展望全年，预计随着宏观经济复苏和需求回暖，寿险改革成效将更充分地释放出来，看好公司全年NBV增速转正。资产端投资表现亦有望持续改善带动公司业绩修复。

    事件

    中国平安披露2023 年一季度业绩：

    公司1Q23 年实现归母营运利润413.85 亿元，同比-3.4%，年化营运ROE 达18.8%；实现归母净利润383.52 亿元，同比+48.9%。

    1Q23 公司寿险及健康险业务NBV 同比+8.8%，用来计算NBV的首年保费同比+27.9%，NBVM 同比-3.7pct 至20.9%。财险业务保险服务收入同比+7.1%，综合成本率为98.7%，同比+2.0pct。

    简评

    1. 寿险及健康险业务：寿险改革成效显现，NBV 增速转正首年保费增长带动NBV 增速转正。2023 年一季度，寿险及健康险业务实现NBV 137.02 亿元，同比+8.8%。若去年第一季度新业务价值采用年底假设及方法重述，2023 年第一季度NBV 同比+21.1%。NBV 增长主要为首年保费带动，2023 年一季度用来计算NBV 的首年保费同比+27.9%至655.14 亿元，NBVM 同比-3.7pct 至20.9%，预计储蓄型产品是带动NBV 增速转正的主要原因。2023 年一季度实现营运利润281.61 亿元，同比-2.1%。

    分渠道来看，2023 年一季度，代理人渠道、银保渠道等主要渠道新业务价值均实现正增长，其中银保渠道表现亮眼，同比大幅增长。2023 年第一季度银保、社区网格及其他等渠道在平安寿险新业务价值中占比为16.9%，同比+5.4pct。截至2023 年一季度末，平安寿险个人寿险销售代理人数量为40.4 万人，较上年末-9.2%。

    2. 财产保险业务：保险服务收入稳健增长，综合成本率受保证保险影响有所上升2023 年一季度，平安产险实现保险服务收入763.12 亿元，同比+7.1%。旧会计准则体系下，2023 年一季度平安产险实现原保险保费收入769.58 亿元，同比+5.4%，其中车险、非车险和意健险分别同比+6.2%、+7.9%和-6.5%。

    平安产险综合成本率同比+2.0pct 至98.7%，主要是保证保险业务受市场环境变化影响，赔款支出上升，造成整体承保综合成本率波动。基于原保险合同准则的平安产险2023 年第一季度综合成本率为 99.8%，同比上升3.0 个百分点。

    3. 保险资金投资：资本市场整体回暖，投资收益和公允价值变动改善明显2023 年一季度，公司保险资金投资组合年化净投资收益率3.1%，总投资收益率3.3%。截至2023 年一季度末，公司保险资金投资组合规模超4.49 万亿元，较年初+3.1%。2023 年一季度公司整体投资收益和公允价值变动损益均有明显改善，二者分别为68.23 亿元、220.69 亿元，去年同期分别为-100.47 亿元、-145.39 亿元，带动净利润实现大幅改善。

    不动产投资方面，截至2023 年3 月31 日，公司不动产投资余额2045.41 亿元，在总投资资产中占比4.6%，较上年末-0.1pct，其中物权1188.83 亿元，股权450.02 亿元，债权406.56 亿元。

    4. 新会计准则影响：其他债权投资大幅增加，收支两端明显缩水金融资产重分类方面，公司的追溯调整后的1Q22 FVTPL、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资分别较未经追溯调整的+11.0%、-60.5%、+477.5%和-5.3%，预计债权投资减少和其他债权投资增加主因以公允价值计量的其他债权投资在新保险合同准则下能更好的实现资产和负债的匹配。

    新保险合同准则下在收支两端均需剔除投资成分，追溯调整后的1Q22 营业收入和营业支出分别较旧准则下-36.6%、-42.8%。追溯调整后的1Q22 净利润较旧准则下+18.9%，预计部分由于新准则下保险合同金融变动可选择计入其他综合收益，对当期净利润的影响有所减少。

    5. 银行和其他业务：银行业务业绩稳健，资管、科技业务净利润同比下降2023 年第一季度，平安银行实现营业收入450.98 亿元，同比-2.4%，主要是持续让利实体经济、净息差同比-0.17pct 至2.63%，以及债券和外汇市场波动等因素影响。2023 年第一季度，平安银行实现净利润146.02 亿元，同比+13.6%。平安银行资产质量保持平稳。截至2023 年3 月末，平安银行不良贷款率1.05%，与年初持平；拨备覆盖率290.40%，同比+0.12pct，风险抵补能力保持良好。

    2023 年第一季度，资产管理业务净利润16.06 亿元，受个别项目估值影响，同比-44.9%。科技业务实现净利润10.90 亿元，同比-52.6%。

    6. 投资建议：看好负债端改革成效释放和资产端回暖，维持“买入”评级负债端来看，寿险业务经过三年的深度改革实践，代理人队伍结构持续优化、人均产能持续提升，改革成效逐步显现。目前公司已完成经营智能化在全国营业部的推广，预计随着疫情影响逐步消退、宏观经济复苏和代理人线下展业回归常态，寿险改革成效将更充分地释放出来，而且公司的综合金融布局和医疗健康生态圈的逐步完善也为寿险及健康险业务的长期发展构筑深厚护城河，2023 年一季度享有“+服务”权益的客户覆盖寿险新业务价值占比稳步提升，截至2023 年3 月末，平安居家养老服务已覆盖全国47 个城市，看好公司长期投资价值。财险方面，公司头部优势仍然显著，虽受保证保险赔付增加的负面影响，但预计整体业务质量仍然可控。资产端来看，当前我国经济运行呈现企稳回升态势，有利于权益市场回暖、长端利率上行和地产投资敞口风险缓释，有望带动公司投资表现改善。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV增速分别为+5.2%/+8.6%/+9.5%，给予公司未来12 个月目标价55.1 元，对应2023 年PEV 为0.65 倍，维持“买入”评级。

    7. 风险提示

    负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

    长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

    权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

    居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。