裕同科技(002831)：22年表现靓丽 海外市场开拓顺利

事件概述

    裕同科技发布2022 年年报及2023 年一季度报。2022 年公司实现营收163.62 亿元，同比+9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%。分季度看，Q4 单季度营业收入43.25 亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比+31.92%。Q4 公司收入有所下滑主要系受上年同期高基数影响以及Q4 疫情反复，市场消费活动受到一定抑制。利润端整体增速亮眼，我们预计主要受上游原材料价格回落影响以及公司积极实施降本增效，精细化运营管理取得一定效果。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为26.21 亿元，同比+123.37%，主要系报告期内收到增值税退税款增加以及销售增量致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。

    2023Q1 公司实现营业收入29.12 亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%，盈利能力有所下滑，主要系受上年同期高基数影响。现金流方面，2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为10.38 亿元，同比+171.77%，主要系报告期内销售下滑致当期釆购支出下降，同时 2022 年下半年销售较上年同期有较大增长，致本期收回到期货款金额增加所致。

    此外，公司拟每10 股派发现金红利3.26 元（含税），持续回馈广大投资者。

    分析判断：

    收入端：营收逆势增长，海外市场不断开拓。

    面对2022 年国际冲突、疫情反复、下游消费终端需求疲软等不利大环境下，公司通过全球化布局以及加强智能制造升级实现营收逆势增长。分产品看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入118.13、28.38、11.17 亿元，同比分别+3.77%、+13.28%、+61.58%，各主要业务均实现稳定增长；其中，得益于公司在研发创新、生产布局、市场拓展等多方面持续发力，公司成功开发出多种环保包装新材料（例如全植物纤维环保猫砂产品），推动公司环保纸塑产品收入延续高增长态势；此外，公司在深耕消费电子包装市场的基础上，持续发力烟包、化妆品等业务。烟包方面，2022 年公司烟包业务的新市场开拓取得突破，河南和陕西市场均实现营收增长；化妆品方面，公司高端品牌客户份额稳健增长，致力于打造行业领先的销-产-供智能化服务体系。此外，报告期内，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，增强产业协同，有望进一步扩大公司业务范围和营收增长点。分地区看，2022 年公司国内、国外市场分别实现收入131.32、32.30 亿元，同比分别+4.24%、+37.72%，在国内市场消费环境疲软的情况下，公司积极开拓海外市场，把握全球化趋势，分散经营风险。截至2022 年底，公司于业内率先在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了7 个生产基地，当前在全球已建有 50 余家生产基地和服务中心，持续深化全球布局，构建稳定供应体系。

    盈利端：盈利能力优异，期间费用率管控良好。

    盈利能力方面，2022 年公司毛利率、净利率分别为23.75%、9.64%，同比分别+2.21pct、+2.45pct。其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为26.29%、11.30%，同比分别+5.13pct、+3.67pct，盈利能力表现亮眼，主要受益于上游原材料价格回落影响。分业务看，2022 年公司纸制精品包装产品、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为23.99%、21.58%、23.08%，同比分别+2.77pct、+1.19pct、-4.05pct，公司占营收比72.20%的纸制精品包装产品受益于浆价下跌带来的纸价回落，成本端压力逐渐减小，毛利率改善明显。期间费用率方面，2022 年公司期间费用率为11.86%，同比-1.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.47%、5.44%、4.10%、-0.16%，同比分别+0.02pct、-0.04pct、+0.15pct、-1.38pct，整体费用率持续优化。

    2023Q1 单季度公司毛利率、净利率分别为23.72%、6.14%，同比分别+2.91pct、-0.58pct，Q1 毛利率有较大改善，主要系持续受益于浆价下跌带来的成本压力下行。期间费用率方面，2023Q1 公司期间费用率为16.95%，同比+4.09pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.55%、7.00%、5.13%、2.27%，同比+0.04pct、+1.42pct、+1.25pct、+1.38pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致汇兑损失增加所致。

    投资建议

    公司多元化客户开拓渐显成效，消费电子大客户份额持续提升，烟包、化妆品、环保包装等其他领域快速发展，未来可期。考虑到2023Q1 在消费复苏较强的大环境下公司销售有所下滑，我们调整此前盈利预测，公司2023-2024 年营业收入分别由207.69/238.43 亿元下调至180.45/208.28 亿元；2023-2024 年EPS 分别由1.96/2.31 元下调至1.82/2.15 元，并预计公司2025 年营业收入、EPS 分别为237.55 亿元、2.47 元，对应2023 年4 月26 日收盘价25.74 元/股， PE 分别为14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动风险；客户拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。