美亚光电(002690)：口腔CBCT及色选机龙头再起航

核心逻辑：公司以色选机作为基石业务，重点布局并持续开拓医疗影像领域覆盖广度，2023 年种植牙集采有望加速推动口腔CBCT（口腔锥形束CT 仪器，原理是X 线发生器以较低的射线量围绕投照体做环形DR，数据多次重组后获得三维图像）放量，带动较高毛利率医疗影像板块占比继续提升，业务结构持续优化，收入及盈利能力也将迈上新台阶。

    主营业务核心看点：

    1、 口腔CBCT 业务逐步加速，2022-2025 年收入CAGR 有望达到31.9%。

    行业：受益于种植牙集采，有望进入加速放量阶段。种植牙集采带来的边际变化：①加速需求释放节奏：我国种植牙渗透率受限于高昂单价，2020 年为0.21%，只有韩国的3.3%。2023 年4 月集采落地，种植牙价格大幅下降后，我们认为，可支付种植牙费用的消费者数量或有望扩大超5 倍（消费价格可接受人群比例有望由3.6%提升至18.7%），种植牙渗透率有望得到快速提升；②口腔机构持续快速发展，CBCT 渗透率快速提升：2016-2020 年民营口腔机构数量CAGR17.7%。从2019-2021 年口腔医疗服务行业资本市场投融资热度来看，依旧有望继续维持较高速增长，另外，CBCT 设备作为开展种植牙的必要设备，除了口腔机构增长带来的新增需求外，其渗透率有望在种植牙需求快速扩大下快速提升，我们预计有望由2022 年的27.5%左右提升至2027 年47.5%左右（与2022 年台湾渗透率持平）。我们认为，基于以上两个变量，CBCT 行业有望呈现加速增长趋势，行业增速有望从QYResearch 预测的2021-2027 年CAGR 14.5%提高到30.7%左右。

    公司：2022 年收入7.2 亿元，整体收入占比33.8%，5 年CAGR 22.5%，考虑到国内CBCT 设备国产化率较高，市场竞争格局相对稳定，公司龙头地位及先发优势明显，叠加公司“性价比、差异化、智能化”等优势以及海外拓展加速放量在即，我们认为，公司2022-2025 年市占率稳中有升，口腔CBCT 收入CAGR 有望达到31.9%。

    2、色选机业务稳定增长，2022-2025 年收入增速有望维持CAGR 13.4%左右。

    行业：受益于海外需求升级持续快速增长带动，色选机行业有望保持稳定增长；①市场规模：2019 年国内外市场规模占比分别为28.6%和71.4%，2014-2019年，国内外市场规模增速CAGR 分别为7.9%和22.4%；②市场格局：据公司招股书数据，国内色选机行业较为成熟，国内基本实现了国产替代，2018 年公司市占率已超过35%，龙头地位稳固。我们认为，受益于海外需求升级，以及发展中国家渗透率提升，海外色选机市场相对于国内更具有潜力，带动色选机行业继续保持稳定增长。

    公司：2022 年收入12.4 亿元，收入占比58.4%，5 年CAGR 10.1%，其中国内外收入占比分别为67.7%和32.3%。作为龙头公司，市场地位相对稳定，2019 年公司在印度设立海外首个办事处，重点拓展印度等市场，进一步加强在海外布局，公司全球的服务网络建设已进入快车道，另外公司在应用场景方面持续拓展，其中茶叶、坚果炒货方面拓展顺利，基于以上考虑，我们预计2022-2025 年公司色选机业务国内增速有望维持行业增速，海外增速有望略高于行业增速，综合来看，色选机业务有望继续保持CAGR 13.4%的增长。

    3、X 线检测作为潜力业务，2022-2025 年收入CAGR 预计达到22.1%。

    行业：工业X 光检测广泛应用于工业生产中，是产品质量监督和控制的重要环节，据沙利文数据，X 射线检测设备预计2021-2026 将维持高速增长的趋势，CAGR 为15.2%。我们认为，国内行业需求持续提升，应用场景正逐步打开（例如2021 年宁德时代快速扩建新能源电池产能，相应动力电池检测需求迎来了快速释放），工业检测市场成长空间巨大，静待行业东风。

    公司：2022 年收入1.0 亿元，收入占比4.6%，5 年CAGR 11.9%，我们认为基于工业X 线检测行业快速发展，应用场景不断打开，以及公司在光电识别领域扎实的技术储备，考虑到公司进入早、技术成熟、产品齐全。我们预计2022-2025年公司X 线异物检测收入有望继续保持较高增速成长，CAGR 有望达到22.1%。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.94/1.15/1.41 元，对应PE 分别为33x/27x/22x。考虑到公司以色选机业务为根基，持续向医疗器械领域拓展，包括口腔CBCT、移动CT（在研）、脊柱外科手术导航定位设备（2023 年1 月获批）等，因此我们选取同样拥有色选机业务的泰禾智能，合锻智能，以及医疗器械公司迈瑞医疗（医疗器械龙头），奕瑞科技（上游：为公司供应CBCT 核心零部件）和通策医疗（下游：口腔连锁）作为可比公司，参考可比公司平均估值，并考虑公司在色选机及口腔CBCT 领域均处于绝对龙头地位，可以享有一定估值溢价，给出公司2023 年39 倍PE，目标价为36.78 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争带来毛利率下降风险；海外拓展不及预期风险；新产品研发及推广不及预期风险；政策变化风险。