裕同科技(002831)：降本增效稳步推进 利润中枢持续抬升

事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年公司实现收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为163.62/14.88/15.15 亿元， 同比+9.49%/+45.46%/+67.03%;其中22Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.25/4.69/4.38 亿元，同比-11.52%/+31.92%/+35.5%;23Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.12/1.81/1.57 亿元，同比-14.37%/-18.49%/-18.52%。

    客户去库致使收入短期承压，期待需求回暖带动收入稳健增长。2022 年ICT/酒包/烟包/环保纸塑/化妆品包装收入分别为110.1/12.2/8.5/11.2/3.5 亿元，同比+17.1%/-8.3%/-3.4%/+62.3%/+2.9%；22Q4 ICT/酒包/烟包/环保纸塑/化妆品包装收入分别为29.5/2.6/3.1/2.7/1.5 亿元，同比+0.3%/-16.1%/-6.1%/+17.4%/-6.2%，增速放缓主要系终端需求孱弱，客户去库存导致新增订单较少。下游客户去库存接近尾声，烟酒包装预计受益于消费复苏逐步向好，苹果MR 新品6 月推出有望带动消费电子需求回暖，助推公司收入稳健增长。

    降本增效持续推进，利润中枢稳步上移。2022 年/22Q4/23Q1 公司毛利率分别为23.75%/26.29%/23.72%，同比+2.16/+4.97/+2.94pct，毛利率明显改善主要系①终端需求低迷叠加海外浆厂新增产能投产助推纸价向下，公司原材料成本压力明显缓解；②公司大力推进工厂智能化改造，人效持续提升节降人工成本；③公司大规模资本开支接近尾声，产能利用率稳步提升摊薄固定成本。2022 年/22Q4/23Q1 公司净利率分别为9.09%/10.84%/6.23%，同比+2.25/+3.57/-0.31pct，2022 年和22Q4 净利率走势与毛利率基本一致，23Q1 净利率小幅回落主要系人员优化增加一次性费用支付以及汇兑损失所致。随着工厂智能化改造不断推进以及产能利用率持续爬升，公司利润中枢有望进一步上移。

    盈利预测：预计2023-2024 年归母净利润分别为16.88 亿元、18.95 亿元，同比+13.5%、+12.3%，对应2023 年4 月26 日收盘价的PE 为14.2、12.6倍，维持“增持”评级。

    风险提示：消费电子需求不及预期风险，客户降价风险，经济下行风险。