金禾实业(002597)：行业去库存叠加需求淡季 三氯蔗糖和安赛蜜价格及盈利下行 定远二期打开长期成长空间

投资要点：

    公司发布2022 年报，业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入72.5 亿元（yoy+24.04%），归母净利润为16.95 亿元（yoy+44%），扣非后归母净利润为17.26 亿元，同比增长73.51%，整体销售毛利率同比上升7 个百分点至35.17%，销售费用、管理费用、研发费用同比分别涨跌-22.48%、+19.79%、+32.53%至0.53、1.79、2.42 亿元，持续加大研发投入，业绩符合预期。其中4Q22 单季度实现营业收入17.22 亿元（ yoy-5.69%， QoQ-10.68%） ， 归母净利润为3.62 亿元（ yoy-21.84%，QoQ-24.32%），扣非后归母净利润为3.87 亿元（yoy-4.01%，QoQ-15.58%），4Q22 年整体销售毛利率同比环比分别提升5.25、3.44 个百分点至37.23%。2022 年公司归母净利润同比增长的主要原因是：1.公司年产5000 吨三氯蔗糖项目已达到预期效益，销量均价同比增长；2.通过持续生产工艺优化带来生产效率的提升，成本进一步降低，产品盈利能力同比提升；4Q22 单季度同比环比下滑的主要原因是三氯蔗糖和安赛蜜价格同比环比均下行。公司发布2023 年一季报，业绩略低于预期。1Q23 年公司实现营业收入13.84亿元（yoy-27.1%，QoQ-19.66%），归母净利润为2.45 亿元（yoy-44.49%，QoQ-32.33%），扣非后归母净利润为1.97 亿元（yoy-56.5%，QoQ-49.11%），1Q23 年销售毛利率同比环比分别下跌6.96、9.93 个百分点至27.3%，业绩略低于预期。1Q23 年销售费用同比下滑45.16%至0.1 亿元，管理费用、研发费用同比分别增长58.74%、26.91%至0.58、0.57 亿元，继续加大研发投入。1Q23 年公司净利润同比环比下滑的主要原因为：1.公司食品添加剂产品销量、价格和盈利均下滑；2.员工持股计划与股权激励计划使得股份支付费用一季度确认0.22 亿元。

    2022 年公司食品添加剂业务销量再创新高，但4Q22 以来受国内外需求较弱叠加行业消库存的影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格持续下滑。2022 年公司食品添加剂销量同比增长13.78%至3.55 万吨，公司通过持续的生产技术、生产工艺的优化，公司的食品添加剂产品成本进一步下降，同时原料DMF 和氯化亚砜等价格下行，盈利能力回升，2022 年食品添加剂毛利率同比上升14.2pct 至47.77%。但进入4Q22 下游饮料行业淡季，同时炒货等食品行业受疫情影响，国内需求整体疲软，三氯蔗糖和安赛蜜价格开始下行。1Q23需求依旧疲软，下游开工率低，但安赛蜜和三氯蔗糖供应充裕，各厂家降价消库存，叠加出口受海外经济影响表现不佳，国内外需求均疲软，三氯蔗糖和安赛蜜价格进一步下跌，目前三氯蔗糖价格已跌至行业平均成本附近。根据海关数据显示1Q23 年国内三氯蔗糖出口量同比下降9.5%至3538 吨；安赛蜜出口量同比下降16.9%至3451 吨。根据百川盈孚的报价，1Q23 年安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽酚市场平均价分别为6.14、22.72、7.12 万元/吨，环比4Q22 分别下跌15%、28%、11%，同比分别下跌27%、48%、28%。1Q23 年公司基础化工品价格涨跌不一，双氧水/浓硝酸/液氨/甲醛均价为702/2278/3934/1235 元/吨，同比分别涨跌-15%/15%/0.2%/-13%，环比4Q22 年分别下跌7%/6%/3%/9%。

    公司未来将继续巩固三氯蔗糖全球龙头地位，持续进行工艺优化、装置改进以及产能的扩张， 增强成本和规模优势，公司研发体系日趋完善，助力公司多元化产品布局。2022 年公司三氯蔗糖产能已增长至8500吨，预计今年将继续技改扩大产能，年产5000 吨的甲乙基麦芽酚项目已顺利投产；年产4500 吨佳乐麝香溶液、1000 吨呋喃铵盐项目建成投产；1000 吨的阿洛酮糖项目也已投料开车；公司年产3 万吨DMF 及配套甲胺项目与子公司金轩科技实施氯化亚砜二期4 万吨已全面投产，目前8 万吨的总体产能完全满足三氯蔗糖的原料配套，将积极探索下游新兴应用领域。2022 年公司持续加大研发投入，依托金禾化学材料研究所的研发优势，充分利用高校等科研院所的研发力量，在重点战略产品布局、重点产业链延伸拓展方面取得关键突破，助力公司多元化产品布局。

    定远二期规划的生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开公司未来成长空间。项目规划用地约2000 亩，总投资约99 亿元。致力于巩固现有产品优势，增强配套优势，同时横向拓展食品添加剂品类，纵向延伸产业链发展化工新材料项目。此次投建的一体化综合循环利用项目是基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，继续面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域，进一步巩固公司在食品添加剂领域的地位，增强公司整体的市场竞争力和持续盈利能力，打开未来成长空间。截止1Q23 年末公司在建工程较2022 年末增加1.17 亿元至1.96 亿元，主要是公司三氯蔗糖项目技改以及远二期项目部分基础设施的建设投入所致。

    投资分析意见：三氯蔗糖和安赛蜜全球龙头，且随着规模增大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。由于食品添加剂及基础化工品价格的下跌，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为12.21、17.09 亿元（原为19.92、23.50 亿元），新增2025 年归母净利润预测为19.66 亿元，对应的EPS 为2.18、3.05、3.50 元，当前股价对应的PE 为12X、9X、7X。由于后续公司还将技改扩大三氯蔗糖的产能且价格已跌至行业平均成本附近，同时定远二期项目也将逐步落地，维持“买入”评级。

    风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。