山西汾酒(600809)：毛利率提升+费用率优化 23Q1利润表现超预期-奇宝库

核心观点：

    收入符合预期，利润超预期，山西省内收入增速表现亮眼。公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现营收262.14 亿元，同比增长31.26%；归母净利润80.96 亿元，同比增长52.36%。23Q1 实现营收126.82 亿元，同比增长20.44%；归母净利润48.19 亿元，同比增长29.89%，收入符合预期，利润超预期，主因费用率优化幅度超预期。

    23Q1 省内/省外收入为50.22/76.01 亿元，同比增长30.30%/14.71%，省内表现亮眼，中高价酒类/其他酒类收入为94.96/31.27 亿元。现金流方面，23Q1 末公司合同负债为41.72 亿元，同比增长7.50%；23Q1公司销售商品提供劳务收到的现金为98.17 亿元，同比增长10.66%。

    毛利率提升+费用率优化，23Q1 公司盈利能力明显提升。23Q1 公司毛利率同比提升0.81PCT 至75.56%。考虑到23 年春节返乡人数较多，有效带动了中低端白酒消费（返乡送礼及聚饮等），预计23Q1 腰部产品老白汾、巴拿马增速快于整体，青花20 及玻汾也保持较快增长，毛利率提升或主因中高档酒内部结构优化。23Q1 公司销售/管理费用率分别为7.95%/2.23%，同比下降3.20/0.41PCT，销售费用率下降较多，预计主因23 年公司强化价格管控，进一步收缩随量费用，同时渠道费用投放相对后置。毛利率提升叠加费用率明显优化，公司盈利能力显著提升，23Q1 公司归母净利率同比提升2.76PCT 至38.00%。

    盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司营业收入分别为328.36/402.08/483.50 亿元，同比增长25.26%/22.45%/20.25%；公司归母净利润分别为105.77/133.76/165.88 亿元，同比增长30.64%/26.47%/24.01%，按最新收盘价对应PE 为28/22/18 倍。参考可比公司，给予23 年40 倍PE 估值，合理价值为346.79 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。

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