中国国航(601111)：1Q大幅减亏 旺季弹性可期

事件：

    中国国航发布2023 年一季报

    业务方面，1Q2023 公司运输旅客2639.9 万人次/yoy+88.1%，其中国内运输旅客2553.2 万人次/yoy+85.0%，国际及地区运输旅客86.7 万人次/yoy+271.5%。ASK、RPK 同比分别增长73.8%、95.8%，其中国内同比分别增长68.1%、87.6%，国际及地区同比分别增长191.8%、396.8%；客座率为71.0%/yoy+8.0pcts，其中国内线客座率71.8%/yoy+7.5pcts，国际线客座率61.1%/yoy+35.3pcts，地区线客座率63.6%/yoy+12.8pcts。

    财务方面，1Q2023 公司实现营业收入250.7 亿元/yoy+94.1%，归母净利润-29.3 亿元，扣非归母净利润-30.2 亿元，同比分别减亏59.7 亿元、59.4 亿元，较2019 年分别下降56.5 亿元、56.7 亿元。

    投资要点：

    国内需求快速修复，1Q 营收同比大幅增长121.5 亿元自2023 年1 月“乙类乙管”落地以来，国内出行需求快速恢复。据民航局，一季度民航旅客运输量达1.29 亿人次，同比增长68.9%，恢复至2019 年同期80.0%，其中国内线为1.26 亿人次，同比增长66.6%，相当于2019 年同期88.6%。

    合并山航后，2023 年一季度国航累计运输旅客2639.9 万人次，同比增长88.1%，其中国内、国际及地区客运量分别为2553.2 万人次、86.7 万人次，同比分别增长85.0%、271.5%。受益于业务快速恢复，公司一季度营业收入同比增长121.5 亿元至250.7 亿元/yoy+94.1%。

    油价下行叠加运力投放增加，一季度CASK 降至0.44 元成本端，一季度营业成本上升66.3 亿元至263.2 亿元/yoy+33.7%，但1Q2023 布伦特原油期货结算价均价同比下降16.1%，叠加飞机利用率水平提高进一步摊薄固定成本，在合并山航后，报告期内公司CASK 降至0.44 元。

    费用端，受益于2023 年一季度人民币升值1.35%，财务费用同比下降1.9 亿元至10.6 亿元/yoy-15.3%。此外，本期公司投资收益同比增长15.8 亿元至7.4 亿元，所得税费用同比增加5.6 亿元至-0.1 亿元/yoy-98.5%。

    五一量价超预期，把握布局窗口期

    2023 年夏秋航季开启后，国内航班量恢复上限打开。据航班管家数据，4 月1 日-25 日国内日均航班量已恢复至2019 年同期108%。

    同时受益于国际线恢复工作有序推进，截至4 月22 日当周国际及地区航班日均904 班次，环比+3.36%，恢复至2019 年同期的34.81%。

    2023 年五一假期机票预定表现超预期，量价均已超过2019 年水平，积压了三年的出行需求正在持续释放。在接下来的二、三季度旺季，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎。

    国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。在取得山航控制权后，国航的机队规模达到896 架比肩南航，同时其在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强。此外，新航季开启以来，受益于积压的一线公商务客流恢复领先以及北京和成都等自身核心枢纽的时刻放量，国航业务量恢复水处于行业领先水平。待票价弹性显现，公司有望充分受益。

    盈利预测和投资评级：考虑到2022 年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性。

    在山航并表后，综合考虑公司业务恢复进度，预计公司2023-2025年营收分别为1378.85 亿元、2029.39 亿元、2159.61 亿元，归母净利润分别为11.19 亿元、193.47 亿元、182.35 亿元，2024-2025 年对应PE 分别为8.83 倍、9.36 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情反复，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。