天目湖(603136)：一季度靓丽复苏 多储备项目推进助力成长

2022 年归母净利润仅恢复16%，Q4 贡献主要盈利。2022 年，公司实现3.69亿元/-11.96%，恢复至2019 年的73.25%；归母净利润0.20 亿元/-60.57%，恢复16.41%；扣非净利润0.12 亿元/-70.97%，恢复仅10.22%，EPS0.11 元，处于业绩预告区间。非经常损益主要系政府补助确认1124 万元。Q1-Q4，公司营收分别恢复63%/25%/92%/108% ， 归母净利润分别恢复-143%/-83%/92%/203%，单Q4 收入1.26 亿元/+25%，归母业绩0.18 亿/+135%。

    景区业务收入恢复约7 成，酒店升级扩容下收入逆势增长15%。2022 年公司景区业务营收1.56 亿元/-30.73%，恢复52.02%，毛利率减少15.26pct。其中山水园营收0.86 亿元/-30.33%，南山竹海营收为0.70 亿元/-31.22%。酒店升级扩容下营收1.43 亿元/+15.26%，增长突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界营收0.14 亿元/+258.47%, 主要系同期基数低＋暑期业务增加。此外，温泉和旅行社营收同比下降-10.24%/-9.10%。

    毛利率下降&管理费率提升，销售费用管控效果显著。2022 年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，主要系收入端承压下刚性成本拖累及酒店业务占比提升等影响；2022 年公司期间费用率31.88%/+0.72pct，其中管理费率增加2.74pct，财务费率和销售费率分别下降0.37/1.65pct。疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，销售费用优化成效显著。

    2023Q1 公司营收与业绩均创历史同期新高，开启全年复苏成长。2023Q1，公司营收1.20 亿元/+114.26%，较2019 年增长35%；归母/扣非业绩分别为0.19/0.17 亿元，扭亏为盈，较2019 年增长28%/14%。2023Q1 毛利率42%/+41pct，较2019 年下降16pct，主要系阶段景区免门票影响而门票毛利率较高；但归母净利率16%，与2019 年基本持平，可见其管理效率改善成效。

    此外，伴随客流复苏和客源结构调整，过夜需求有所提升。总体来看，即使在阶段部分免门票下，公司一季报收入和业绩均创历史新高，后续复苏可期。

    存量恢复+扩容产能助力复苏弹性，储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。公司积极推进一站式目的地建设：一是酒店扩容显著，总体房量从疫前的440 多间增加到700 间左右，增长50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。二是景区持续改造，包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型，并扩充夜游时间与内容；推进南山小寨二期，预计下半年有望动工建设；平桥漂流项目明年有望投运；积极筹备御水温泉三期工作等。同时，公司在天目湖根据地持续丰富，包括推进动物王国等，且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大；后续也不排除进一步外延扩张。

    风险提示：疫情风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。

    投资建议：上调公司23-25 EPS 至1.01/1.25/1.47 元（此前23-24 年EPS为0.82/1.02 元，主要系Q1 以来复苏良好、新项目推进积极），对应PE28/23/19x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。